投資風格的底層邏輯

投資通常分為趨勢投資和價值投資，作為價值投資者，在投資企業的時候，通常考慮兩個因素，一是好企業，好企業才能帶來持續增長的盈利，二是考慮好**，買得便宜，才能賺得更多。

成長和價值這兩種投資風格本質上都是價值投資的範疇，投資的收益主要源自企業的盈利。成長風格更看重預期未來盈利增長，而價值股風格看重低估值，研判不同的市場**投資風格輪動規律才有可能獲得超額收益的機會。

在乙個行業/企業在生命週期中，不可能永遠處在發展的上公升期，隨著時間的推移、產業結構的轉變，在不同的時間段，也可能會是成長股（行業）或者價值股（行業）。成長和價值轉換的背後是企業估值的變化。

好的企業應該能對外在環境適應，形成主動進化的能力。找到優秀企業並持有**，不懼市場波動，這是投資中最重要的事情。

一、投資風格輪動分析

價值股是投資股價偏低的**，即股價低於其內在價值的**，在價值回歸時候賣出。價值風格主要是順週期行業（如地產、金融、鋼鐵等），一般來說增長週期上行時，價值傾向於跑贏成長，價值風格絕對收益的確定性更強，波動更小，具備一定的安全邊際。

成長股是投資具有高成長性，高業績增長的**，當股價在業績推動下出現**而賺取收益。成長風格較多以科技、新能源、高階製造為代表，板塊週期性較弱，但對流動性較敏感，因此在流動性擴張時，成長風格往往跑贏價值風格。

由上圖成長-價值輪動的歷史看出，成長風格佔優多出現在結構性牛市之中，其在巨集觀經濟向好的**下具備更好的彈性。每輪成長大牛市均是由巨集觀流動性、中觀產業景氣結合演繹而來；反之，政策、流動性邊際收緊、經濟環境較弱下價值風格更受青睞。

成長價值輪動背後核心邏輯是估值，同時要結合市場巨集觀環境、中觀景氣及情緒面變化來研判。

二、企業估值的驅動因素

dcf估值模型通過**未來的現金流量，來進行估值，其估值的驅動因素是久期的現金流，無風險利率和風險溢價。

其中rf是無風險利率，rp是風險溢價。cft、表示未來各個時間點的現金流量；t表示**期限的年數。

分子端：現金流有諸多的影響因素，比如對應企業自身部分的久期長短、所處行業空間、企業競爭優勢、競爭格局，政策容忍度，行業週期與庫存等。

分母端：1）無風險利率基本就是十年期國債利率，這個和市場的實際利率直接對應。影響因素有貨幣政策，名義gdp的增長情況，債券供需，流動性等。

2）風險溢價和現金流一樣，受到巨集觀和微觀的諸多因素的影響，還有市場的情緒效應，是否有賺錢效應，居民財富配置，技術週期和制度等。

三、流動性驅動因素

從估值模型定性看，流動性充裕下有利於成長性投資風格。流動性充足意味著必要的股權回報率降低，同等現金流情況下，企業的價值更高。同時，流動性充裕下公司更容易實現融資以擴大再生產，增加遠期現金流。

流動性充裕下，比如期限利差擴大上行、信用擴張、美債利率下行幾種指標，具體分析對投資風格的影響。

期限利差一般定義為長期國債利率與短期國債利率之差，體現了市場的資金成本。當出現期限利差下行時，市場將轉向高安全的價值板塊。期限利差上行時，市場多呈現出風險偏好上公升，成長相對價值強勢。

信用擴張代表資金**量，信用水平衡量融資量，以中長期貸款同比增速作為信用週期的表徵，信用週期擴張後，成長股相對佔優更具基礎。

全球流動性也是資本市場波動的重要影響**，每當美聯儲開啟一輪新的加息週期，都會引起全球性的資本回流，從而一定程度抑制成長風格，價值風格更易佔優。

四、中觀景氣影響因素

cpi-ppi剪刀差擴大、pmi上行等均更利於成長風格相對強勢。

cpi與ppi之差是對供給端利潤的表徵。剪刀差擴大能夠加快成長風格企業的業績兌現，同時加快其再生產，實現業績的快速增長；另一方面，從產業鏈角度來看，當剪刀差擴大時，原材料和中間品企業等上游企業的盈利能力被削弱，價值風格企業處於相對劣勢。

pmi指標是對經濟景氣情況的直接反映，指標處於上行時，景氣為擴張期或復甦期，指標下行時經濟為收縮期或衰退期。在pmi上行時，成長風格企業更有優勢，而當pmi同比下行時，經濟景氣度下滑時，價值風格企業更多佔優。

成長股投資邏輯與背後產業技術變化、中觀景氣息息相關，一般來說，高增速行業佔據成長股主要成分，會帶來基本面和**共振機會。

另外，使用換手率來衡量投資者的交易意願，當市場換手率較高時，投資者處於偏好風險的狀態，市場高換手率時，成長風格一般相對佔優，反之則價值風格佔優。

四、寫在最後

高 roe 可作為價值股的判斷依據，盈利增速高、roe 逐年還有邊際增長可以作為成長股。當然，找到roe高於閾值且邊際有增長**當然是最好的。

價值股和成長股都要基於基本面，要分析企業本身的商業模式、所處行業的競爭格局、股價未來是否具有向上的空間來決定，本質都是尋找優質企業做標的。