首發/簡盈財觀。
作者/思憶。
編輯/fengling
設計/姜雪斌。
張坤是出了名的“反思大王”。
易方達優質企業三年持有」6月解禁前，市場都在擔心會不會“付出了三年時間還保不住本”。
當大家把預期壓低到塵埃時，坤坤逆襲了，最後兩天淨值漲近3%，以小賺2.13%開啟三年封閉期。
鎖定了三年的80億資金，經歷了乙個「a」字後，雖然收益還不如銀行存款，但易方達優質企業三年持有到期並沒有遭遇大規模贖回，整體贖回比例僅9.8%，被贖回份額為7.76億份。
今年**二季報，“三年不賺錢”便成了張坤頭號反思議題。
公募一哥”張坤，到底沒能破除「冠軍魔咒」，經歷高光時刻後，市場風格轉移，掌管**的最大回撤超過30%。
這三年，之於張坤，之於基民，都備受挑戰。
面對糟糕的業績，基民一邊雙手合十感謝他英明限購，一邊捫心自問：張坤到底行不行？運氣、實力，他到底憑什麼？
三年來張坤的反思和認錯，值得琢磨。
反思“三年不賺錢”
2023年“封神”後，張坤掌管的**迎來連年虧損，今年才稍微好點（如上表）。
最新一季季報（2023年q2），張坤反思“三年不賺錢”的原因成了最大亮點，堪稱乙份非常有“價值”的總結。
簡單來說，張坤將**持倉公司作為乙個組合。最近三年，組合估算內在價值的復合增速在15%左右，並且競爭力和護城河深度變化不大（沒有減弱或滑坡），然而，市值雖然上下波動但總體並沒增長。
內在價值的增長為什麼沒有轉化為市值的增長（股價的**）
這很值得反思。
張坤認為，最主要原因是“估值的下移抵消了內在價值的增長”。簡單來說，從估值過高到估值過低了。
2020 年中，市場先生對公司前景大多持樂觀的態度，給出了乙個較高的估值，而 2023 年中，市場先生對公司前景大多持悲觀的態度，給出了乙個很低的估值”。
張坤承認，三年前預計到估值會回歸、會調整，但這麼大的幅度是沒預料到的。
深究原因，張坤認為：
這一方面因為，市場對地緣政治、經濟內生增速等方面的擔憂不斷加劇；另一方面因為，現在的市場定價更關注短期的邊際變化，對生意模式、核心競爭力等沒那麼重視了。
換句話，現在的市場風格，不是張坤擅長的「注重核心資產的價值投資」那卦了。
五年前，經歷去槓桿、**戰等因素對2023年市場的捶打，站在2023年年初，很難對當年經濟前景和企業盈利作出高確信度的判斷，因此企業家和投資者的預期都更加理性，市場也更看重生意模式（自由現金流充沛）和核心競爭力等因素。
以易方達藍籌為例，2023年成立並建倉完成，2023年、2023年淨值增長勢頭非常猛，2023年淨值增長年淨值接近翻倍（增長95%）；易方達優質精選（當年的易方達中小盤）2023年、2023年也分別增長了%。
張坤的投資風格和策略，無疑更適合那兩年。
但張坤在2023年二季報裡寫到：
長期來看，目前不少優質公司的估值很有吸引力，即使產業資本將其私有化也是算的過賬的。
從方**來說，他仍堅信：在任何市場和任何時代，優質的企業始終是稀缺的。
他認為，現在這些**的風險很低，這和很多投資者感知的風險水平是相反的。
張坤預料，未來**的內在價值增長至少投射為類似幅度的市值增長，除此外，現在市場還給了投資者乙個未來**回歸合理估值的期權。
字裡行間表達出，持有的這些**現在很安全。未來不僅能賺到內在價值增長的錢，還能賺到估值回歸的錢，雙重收益在招手。
三年不賺錢”於未來而言，不是壞事。
判斷未來很難
2023年疫情初起，**市場經歷了樂觀(1 月預期經濟強勁)、悲觀(2 月初國內突發疫情)、樂觀(3 月初預期流動性寬鬆)、悲觀(3 月底海外疫情爆發)、樂觀 (4 月後預期流動性寬鬆和經濟恢復)跌宕起伏的變化。（2023年年報）
2023年，二季度市場經歷了疫情反覆造成的對國內經濟的悲觀，緊接著疫情受到一定控制，積極的貨幣和財政政策又在兩個月內反轉了預期，市場又變得相當樂觀。與此同時，市場又對以美國為代表的發達經濟體，從擔憂通脹逐漸演變為擔憂經濟陷入衰退。（2023年二季報）
市場在每個時間點演繹得都很有邏輯，然而站在當時看未來，卻感覺無比模糊。
就像，今年年初經濟強預期、二季度悲觀至極、三季度迎來反轉，誰能看得清。
很少有投資者能準確判斷出這種預期的大落和大起。
張坤說，“回顧過去”不是為了更好地判斷未來，而是提醒自己並不具備這個能力
正確預判中國和美國經濟和**的表現，那是相當困難的任務。巨集觀經濟、市場走勢、市場風格、行業輪動，這些並不在我的能力圈內。
雖然判斷未來很難，但做投資實質就是：對乙個個企業的未來做出判斷。
那應該怎麼辦？
張坤給出的答案是，做判斷時更多回歸常識或者事物的基礎概率。
舉個例子：這家企業提供的產品或服務未來是否被客戶持續需要且增長？外來者模仿這家企業的業務是否足夠困難(不論是通過品牌、技術、網路效應等各種方式)?生意模式能否產生充足的自由現金流(不依賴外部資本就能持續增長)?是否具有良好的企業治理並對股東友好(良好的成本費用管控、低估時積極回購、高標準的再投資等)?對於科技企業，是否有足夠的資源和機制吸引並留住全球最頂尖的人才？張坤認為，過去幾十年美國市場能持續跑贏歐洲、日韓，重要原因就是美國企業整體在這些方面做的更好。
不論巨集觀環境如何變化，優質企業通常具備良好的應對能力（2023年q4季報）”，張坤大概認為，優質的企業可以抵擋一切。
但是這並不總是湊效。
教培行業折戟
回首自己以往的判斷，發現有不少錯誤”。
兩年前的7月，張坤在**二季報中公開表示。
這個季度，張坤清倉了新東方和好未來，合計虧損至少3.14億元，當時易方達亞洲精選的總規模41億。
2023年一季度教培行業流出整改風聲，2-3月迎來了一波劇烈調整，新東方**28%，好未來跌了40%。3月中下旬已現政策嚴控態勢，教培行業基本面已經發生變化。
張坤一季度卻選擇越跌越買，好未來、新東方都買成了前十大重倉股。
二季度，隨著政策收緊教培機構股價跌至谷底，新東方、好未來再度大幅**%最終，張坤認錯，清倉離場
二季度，教培企業受政策影響，跌幅較大，對**淨值產生了一定的負面影響，也使我反思長期投資框架中的一些假設，希望能夠將其進一步完善”。
在季報張坤再次感嘆，“投資是高難度動作”。
他說，未來五年行業競爭格局的判斷難度恐怕只增不減，如果正確，可能只獲得乙個平庸的回報率，一旦錯誤，卻面臨不小的損失。
典型的價值投資風格，遭遇行業政策“黑天鵝”。
跟市場對抗
過去兩三年，網際網路平台遭遇強監管，中概股風波不斷。
任市場上的旋風怎麼吹，“坤神”巋然不動地重倉騰訊、美團。
以易方達藍籌為例，2023年以來，騰訊連續14個季度、美團連續13個季度都位列前十大重倉股。
與全市場對抗”，這不是張坤的第一次，也不是最後一次。
至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢於對抗全市場，在全場都說不好的時候，你敢於說好。 哪怕最後失敗了，至少你對抗過。
傳奇**經理joel tillinghast在《big money thinks small》中說的，張坤非常認同。
2023年九十月份，中概網際網路股大幅下挫，股價連續遭遇暴擊，張坤的日子不好過。
他在季報裡引用格雷厄姆的話，或許**沒有每天實時**可能會更好一些，因為這樣的話，就不會因為其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了。
張坤不斷說給自己：盯著賽場，而不是盯著記分牌。
最終，從2023年11月到2023年1月，易方達藍籌最大**幅度達到45%。這波網際網路股大漲功不可沒。
2023年年底，張坤掌管的四隻**裡，騰訊絕對是頭號重倉股。
不少優質企業的內在價值在2023年有了一定幅度的提公升，但***卻有所**，這種價值和**的反向運動為長期投資者提供了更好的賠率”，2023年四季報裡他如此解釋。
跟市場對抗，張坤有過多次這樣的經歷。
最激烈的一次是2023年逆勢買茅台，買滿**後，股價又跌了30％，*掉下來，他接著加滿倉。最終茅台引領他走向職業生涯的高光時刻。
2023年華蘭生物因中報業績低於預期，股價持續**，張坤選擇了持續**，等待了3年後，終於等來超過200%的**。
無論怎樣，網際網路行業這兩年，成了張坤又一次的“對抗市場”。
認錯清倉、錯失**
海康威視，從頂格配置到完全清倉，張坤“吃了個寂寞”。
2023年三季度海康威視進入易方達藍籌的前十大重倉股，隨著股價不斷**、張坤不斷加倉，到2023年三季度海康威視所佔比例已經接近公募**10%的配置上限了。
2023年四季度至2023年一季度，海康威視股價大幅**，距高點跌了四成。2023年5月美國準備對海康威視實施嚴厲制裁，海康威視又遭遇了新一輪**。
2023年半年報上四隻**持倉列表中都沒了海康威視的蹤影，也就是說，在二季度底部區域張坤清倉了市值超過50億的海康威視**。
然而，戲劇的是，就在海康威視大跌、張坤清倉的時刻，私募**經理馮柳踏著節奏大幅加倉1億8800萬股，並在後續的**中獲利頗豐。
在這一季的**季報中，張坤再次反思了預判未來很難，大概感嘆於美方制裁這只黑天鵝改變了這些對海康威視長期假設和產業選擇。
2023年年報，張坤曾提出過著名的“靈魂三問”。
1）我是否相信這個公司的底層邏輯？2）是否對公司的長期邏輯充滿信心？3）假如**關閉、三年無法交易，我是否還有信心**這個公司？或許在內心的拷問下，張坤對“海康威視是不是好公司”的判斷，認錯了。
亮眼高收益不可持續
2023年，是張坤“封神”的那一年。
當年年報裡張坤直抒，“近兩年**業績普遍亮眼”。
但是，張坤承認有運氣成分。
評價乙個投資人至少需要 10 年的維度，才能平滑掉風格、週期、運氣等方面的影響，我還有太多需要學習和積累的”。
未來，應該降低對收益率的預期。
張坤在季報中科普：**的收益率，從根本上是由持倉企業的收益率決定的，拉長來看應大致相當於企業的 roe(淨資產收益率)水平。
從全球來看，能夠長期維持較高 roe 的公司是非常少見且優秀的。
近兩年公募權益類**的復合收益率遠高於市場平均 roe 水平，這樣的趨勢很難長期持續。
2023年二季度，張坤再次重申：
未來幾年，不少行業面臨的競爭程度恐怕比過去 5 年更為激烈，預期回報率下降，難以避免。
你看，收益率**這檔子事，不管是**大賺時，還是**大跌時，張坤始終在給我們做心理建設。
堅守白酒股和價值投資
食品飲料行業，茅台就是全世界最好的公司，沒有之一”。
張坤鍾愛白酒**場皆知，而茅台更是真愛中的真愛。從2023年到現在，張坤重倉茅台超過10年了，而他做**經理也還不到11年。
2023年7月，張坤加入易方達，此後15年從未跳過槽；2023年9月公升任**經理，之後投資風格也沒有太大變化。2023年開始兼任易方達**的副總經理，但是不帶團隊、不管人，事務性工作比較少。
我比較專注，基本上只對投資這一件事情感興趣”。
敢重倉、抵換手、高勝率的選股策略，讓很多**研究者把張坤看作中國“最像巴菲特”的人。
2023年的張坤，像篤定白酒股必會爆發的“瘋子”。
剛當上**經理幾個月就開始大手筆**茅台，完全不理會當年塑化劑危機和限制三公消費政策的利空。
市場前腳把茅台**打下來，張坤後腳就加滿**。全年茅台股價腰斬，但張坤卻逆勢重倉**了2.36億的**，當時易方達中小盤總規模才20多億元。
那時的張坤曾寫過一篇投資筆記叫《速度還是耐心》：
a股投資者更喜歡小公司，小公司大多基數小、增速快，符合經濟轉型方向；而海外投資者更欣賞大公司，大企業行業地位更穩固，議價能力強，增長持續性好。a股投資者更在意增長的速度，海外投資者更關注增長的耐力。
張坤至少在這個時候就心中篤定了價值投資。
2023年，“配夠了量”的茅台，隨著白馬股起飛。在白酒股的**時代裡茅台、五糧液、瀘州老窖都以超10倍漲幅“回饋”，造就張坤的投資神話。
張坤對價值投資的信仰，一半都對映“茅五瀘”上，另一半給了騰訊、美團、港交所和招行等。
喝酒吃藥”**過後，消費板塊沉寂了兩年多，他始終堅守信仰**，除了白酒還有網際網路。
大家很容易低估重倉持有乙個公司的難度，這是對持有人水平很重要的乙個考量”。
市場很艱難，**淨值出現大幅回撤。
張坤也很難，他坦言“這讓不少持有人感到了焦慮，我也有同樣的感受”。
當***時，張坤說冷靜下來然後問自己幾個問題：
1）我的恐懼，是來自於股價**，還是來自於基本面發生了負面變化？2）最初的投資理由不存在了嗎？3）股價更低了，作為長期的淨**者，我不應該更高興才對嗎？這很價值投資，深入骨子裡的。
面對市場的動盪起落時，張坤內心也會受到煎熬，也會迷茫不安。
反思投資心態，他這麼和自己和解：
任何投資體系都有其侷限性。
從概率上說，某一次機會的錯過，或者某一筆投資的虧損，這都是投資體系固有的一部分，不必對此過於煩惱，坦然接受自己所選擇的體系的缺陷。
接受它的侷限性，放棄完美，保持淡定的心境，從容的執行自己的投資策略。
每期“小作文”都洋洋灑灑地幻化成“堅持”二字，這是張坤在說服自己。
願守得雲開見月明
張坤是不是乙個「好的投資人」？
網上有人罵他“不控制回撤、死腦筋”，有人質疑他“缺乏對經濟、金融週期的分析”，也有人贊他是“唯一信仰還在的**經理”……
三年多時間經歷了過山車般追捧和踩踏，2800多頁的“易方達藍籌**吧”裡寫滿了對他的愛和恨。
公募一哥”這三年，有高光、有讚嘆、有唏噓、有怒罵。
我們應該感謝，張坤仍在堅持。
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