（报告出品方/分析师：信达** 左前明）
顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司双重拐点显现及两大预期差消除。双重拐点方面，我们认为公司具备经营及现金流双拐点，经济、快运、同城等新业务盈利改善驱动经营拐点，此外经营改善叠加资本开支收窄驱动自由现金流拐点。
两大预期差方面，其一关于业绩成长性，市场从宏观需求角度担心公司未来业绩成长性，但我们认为时效件单量增长，叠加经济和快运经营改善及多网融通，利润预计还能维持相对高增长；其二关于鄂州枢纽项目，市场担心鄂州项目或导致公司报表一定程度承压，但我们认为投资亏损、成本端折摊及运营成本影响或有限，同时转运枢纽投产有望拉动公司高端产品覆盖度提升。
激荡三十年，实控人王卫先生引领顺丰行稳致远。从股权结构看，公司创始人及实际控制人 王卫通过深圳明德控股间接控制顺丰近 55%股权。
借壳上市以来股权结构集中且稳定。主要子公司包括顺丰速运、顺丰科技、顺丰航空、顺丰**链、顺丰同城、顺丰快运、顺丰冷链和嘉里物流等，分别涵盖了公司各大核心业务板块。
夯实快递业务基本盘，多元拓展综合大物流。自2023年引入战投启动多元化服务布局以来， 公司快运、冷运及医药、同城、**链及国际等新兴业态发展迅猛，新业务营收占比由 2016 年 10%高增至2022 年 51%，22 年同比增速达 65%，助力顺丰从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者。
1）时效件：直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，得益于服务体验提升及新兴电商平台退换货场景拓展，23h1 营收同比增长 13.8%至 560.70 亿元，扎实构筑业绩基本盘。
2）经济件：差异化竞争策略下，产品结构持续优化叠加电商标快业务量增长，23h1 营收同比正增 2.7%至 121.29 亿元，我们分析盈利能力有所提升。
3）快运业务：受益于**改善、网络融通推进及科技赋能效益提升，23h1 快运业务同比增长 15.0%至 151.21 亿元，且 22 年起大件分部扭亏为盈，我们预计 23 年利润或加速释放。
4）冷运及医药业务：公司仓网协同及一体化**链竞争优势明显，伴随服务网络延伸及行业集中度提升，23h1 营收同比增长 31.3%至 53.39 亿元。
5）同城业务：通过**值订单增长及科技驱动，22 年分部净亏损同比收窄 6.12 亿元至 2.87 亿元，23h1 开始扭亏为盈。
6）**链及国际业务：21 年四季度嘉里物流并表后生态版图逐步完善，但 23 年上半年受国际空海运景气下行影响，23h1 营收同比下降 38.0%至 288.57 亿元。
坚持可持续健康发展经营战略，精益运营助力盈利改善。
战略层面，公司 2021 年以来推动网络融通、资源复用，从原四网融通向多网融通（新增嘉里物流、冷运医药、新夏晖等）持续深化，降本增效成果显著，2023 年 6 月向极兔剥离亏损的加盟制丰网，进一步聚焦直营主业。
盈利层面，国际货运市场走弱背景下23h1扣非归母净利润大增 72.5%至 37.05亿元，扣非归母净利率同比提升 1.3pts 至 3.0%，收入高质量发展和成本精益管控持续兑现。
2.1 业务格局框架明晰
公司致力于提供国内及国际端到端综合物流服务。顺丰进一步将发展战略明确聚焦“网络标 准型产品、数字化行业**链服务、全球端到端**链服务”三大领域：
1) 一张网络、两大产品、三种时效：根据不同客群、场景、渠道及流向等，匹配不同产品策略，聚焦中高端，将网络标准型快递产品主要分为特快、标快、经济三大品类，以满足差异化多元化客户需求。
2) 科技底盘行业领先，数字化驱动降本增效：公司自主研发数智化**链，可覆盖各个业务环节和场景，进一步推动物流全链路的信息互联互通，提升各环节的运作效率并降低运营成本。
3) 全球化布局加速拓展，国际竞争力持续强化：公司对内持续加码机队引入及鄂州机场枢纽布局，对外携手嘉里物流实现国际货代网络、物流基础设施、b2b 业务等多方面的战略协同与优势互补。
公司当前业务格局框架已逐渐明晰。
时效业务方面，收入稳增基础上产能利用率提升驱动利润率提升，基本盘稳固；经济等其他业务方面，客户及产品结构梳理下有望加速经营改善；大件快运业务方面，量价双升叠加网络融通成本改善有望释放利润增量；**链及国际业务方面，顺应快递出海趋势具备中远期大空间；同城急送方面，订单多元化及科技驱动下，有望转盈。
2.2 产品结构多次调优，经济业务预计转盈
经济产品结构及分层多次调优，营运模式更加清晰。
2017 年，公司经济件首次全面升级，将品类主要分为特惠系列和仓储服务两大类。
2021 年 4 月，公司经济产品体系再升级，采用“直营+加盟”双品牌运营模式并将原标准陆运业务升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产品，其中直营又包括主打的“电商标快”（原“特惠”系列产品时效升级，服务定位中高端客群，票均单价较市场电商件高）和“特惠专配”（2019 年 5 月推出，定位填仓和中低端，时效及服务标准略低于电商标快），而加盟主要由丰网速运实现（对标通达系主打性价比），品牌之间相互区分服务标准和定价。
公司产品体系全面升级，将原经济产品中的标准陆运业务并入顺丰标快。
21 年下半年起，公司强调差异化竞争，逐步收窄低毛利特惠专配产品业务量规模，并于 22 年 7 月实现全部退市。
23 年 6 月，公司完成丰网 100%股权**交割，此后经济快递将大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。
以利润和效益为重心，经济业务预计转盈。
复盘经济件过去多次产品调整，可侧面体现公司发展重心变化。
20 年起公司尝试通过填仓、加盟等方式复用全网冗余产能以承接高速发展的电商件需求，同时进一步摊薄淡季时大网在收、转、运、派各环节刚性成本。
但持续高压的市场竞争环境下公司主动调整战略方向，收窄高折扣、低毛利客户后，21q4 直营电商件（不含丰网及仓储）毛利转正，调优成效明显。
此外公告 6 月剥离亏损丰网（公告 22 年及 23q1 丰网分别亏损-7.47 亿元，-1.43 亿元），预计今年经济业务有望转盈。
2.3 快运格局好转叠加货量增长或加速利润释放
依托快递网络的先天优势，迅速崛起占据万亿零担快运市场龙头。
2015 年，顺丰依托直营快递网络底盘正式推出直营制重货运输产品，此后几年分别从重量，时效及客户需求方面不断将产品细分拓展至物流普运、重货快运、重货专运、小票零担等。
2018 年 3 月，公司以 17 亿元收购加盟制的广东新邦物流快运业务，并于同年建立“顺心捷达”加盟快运品牌，凭借快递网络迅速起网搭建营运底盘。
2019 年，孵化 4 年之久的直营模式“顺丰快运”品牌正式发布，与“顺心捷达”形成“直营+加盟”双品牌运营，“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，“顺心捷达”专注全网型中端快运市场。
2020 年，公司持续加强场线资源投入，网点数量及货量快速增长。2021 年，公司年度零担经营货量达 1465 万吨，首次登顶行业榜首（运联智库），且零担单价开始回暖，量价齐升经营边际改善明显。
2022 年行业并购整合加速，集中度逐渐提升，公司收入端进一步拓展 b 端生产与商业流通及 c 端生活场景，成本端加速网络融通和资源整合扩大共享效益。
行业格局好转，若经济修复或加速利润释放。经过多年业务孵化和营运底盘搭建，顺丰已逐 步夯实其在快运市场的领先能力。
公司直营网络的快运业务基于“坚持时效领先、坚持策略稳定、坚持专业精进”的服务致胜方针打造市场竞争优势。
2023 上半年，公司快运业务规模继续保持增长，通过持续资源投入提升交付品质，同时精准优化成本结构，实现了利润同比较大幅度提升。
2.4 多元拓展及科技赋能，同城 23h1 首度实现扭亏
锚定独立第三方即时配送平台，行业发展方兴未艾。顺丰自 2016 年开展同城即时配送业 务，2019 年正式独立运营，并于 2021 年 12 月成功赴港上市。
据顺丰同城招股书转引艾瑞咨询数据，第三方即时配送年订单量仍处于高速发展，预计 2020-2025 年的复合年增长率 40.1%，2025 年行业渗透率或突破 20%，而顺丰同城通过多年高速增长已成为国内最大的独立第三方即时配送服务商，2022 年度活跃消费者 1560 万人，年度付费商家达 33 万家。
延续品质服务基因，全场景模式驱动增长。
顺丰坚持打造全场景的独立第三方配送平台，业务范围涵盖本地餐饮（餐食、饮品）、同城零售（偏日常的生鲜、鲜花、百货等生活用品）、近场电商（电商渗透率较高的服装、美妆、3c 等品类）、近场服务（以企业和个人为主的即时服务）四大核心场景。
我们认为，即时配送与传统快递业务差异在于，商业模式存在轻资产运营、多元化需求、高时效敏感三大特征，而顺丰一方面凭借多年快递运维经验迅速铺开网络实现高速成长，一方面构建 b 端 c 端全覆盖产品矩阵，拓展服务边界，满足多元化需求，一方面持续升级品牌及服务，23 年上半年“同城半日达”产品已扩展至 130 个城市。
多维差异化竞争壁垒建设及专业化服务能力提升使得顺丰同城领先地位不断夯实。
多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效。
顺丰同城经营持续优化，23h1 归母净利润首度 扭亏至 0.30 亿元。
我们分析三大因素驱动同城经营向好：
1）规模效应优势凸显：受益于年订单量爆发增长，公司规模经济与网络效应进一步释放，推动单位履约成本持续下降；
2）订单结构多元化：公司积极探索新消费生态，不断渗透多元场景，差异化服务牵引**值订单，多极化增长引擎趋势延续提升韧性；
3）科技赋能效率优化：高效稳定的科技能力驱动全场景业务融合调度、全渠道订单和全流程高效管理、运力网络更优效能。
3.1 网络布局趋于完善，增量性产能投放或将收窄
从资源积累、业务发展两大视角看顺丰布局现状：
1）资源积累层面，完备物流基础设施构建深厚壁垒。物流资源主要可划分为运输工具、航 空等运力资源，以及办公楼、土地、分拣中心等场地资源。而顺丰打造 “天网+地网+信息网”，物流基础设施布局健全。
截至 2022 年末，顺丰共有在飞自营全货机 77 架，租赁 20 架全货机，拥有超 2.9 万个国内自营网点和 2 万个海外网点，39 个枢纽级中转场，304 个片区中转场，自营及外包干支线车辆约 9.5 万辆及 2071 个运营管理仓库。多年以来的累积投入，构筑起稳健的网络运营底盘。
2）业务发展层面，增量性产能投放周期或将收窄，新业务逐步迈入回报周期。
顺丰前期产能投入主要围绕时效件进行，高规模的设备和中转投入拉动件量高增，但产能投放富余后尝试通过低毛利经济件填仓以提升整体产能利用率，以及通过网络融通削减资源重复投入，侧面凸显公司产能投放周期或接近尾声。
此外，基于长远战略的前瞻性投入促使快运、同城、国际等新业务的产能爬坡稳步推进，且目前均具备一定的自主造血能力，以满足投资活动所需的资金投入，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期。
3.2 资本开支逐步收窄，未来布局更加有序
升级性及前瞻性资本开支已基本到位。顺丰 a 股上市后 2 次定增和 1 次可转债共募集超 330 亿元。从募投项目看，可以大致分为陆路、航空等运力资源补充项目，自动化设备、中转场、机场等大型物流基础设施建设项目，信息平台、信息系统及数智化**链等研发项目，以及流动性补充和贷款偿还等。
资本开支呈高位回落、逐步收窄趋势。2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资 产支付的现金 141.84 亿元，较 2021 年高峰回落 26.1%。23h1 公司购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金 54.54 亿元，同比进一步下降 16.0%。
全年看，我们预计资本开支保持在合理水平，产业园建设、中转场自动化、运力购置占比在 20-25%左右，此外还有少部分科技、日常资产等投入。
3.3 健康经营助推现金流明显改善
公司经营能力稳步提升。2021 年以来公司坚持可持续健康发展的经营基调，持续深化融通 与改革，释放整体资源的协同效率，修炼经营“内功”，增强内生“造血”能力。
公司盈利现金比率由 2017 年 1.29 倍提升至 2022 年 4.67 倍，此外剔除与经营能力无关的税费返还因素影响之后，经营性现金流净额2017-2023年复合增长34.8%，23h1进一步同比增长13.4%。
展望未来，我们认为多元综合物流业务拓展有望持续增强现金创造能力，叠加精益运营之下 现金保留能力同样夯实，公司经营能力有望稳步提升。
健康经营叠加资本开支收窄，助推自由现金流增长。剔除与经营无关的税费返还因素之后， 公司自由现金流自 2021 年-40 亿元转正至 2022 年 128.70 亿元，23h1 自由现金流进一步 同比大增 49.8%。
展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
4.1 亚洲首个货运机场鄂州枢纽投运，规划货邮吞吐量可观
鄂州花湖机场已投产，配套转运即将投运。据鄂州市**网，鄂州花湖机场于 2022 年 7 月 正式投入运营，从规划至投运共经历 8 年时间，工程总投资达 308.4 亿元，其中顺丰泰森持股比例 46%，此外顺丰投资 115.29 亿元自建鄂州机场转运中心。
2022 年 11 月 27 日，顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航。2023 年 7 月，顺丰航空货运航线转场工作正式启动。
2023 年 9 月转场工作正式完成，国际国内货运航线总数近 50 条，一张以鄂州花湖机场为中心，以深圳、北京、杭州、成都等地机场为区域枢纽，覆盖华北、华东、华南大部分地区的“轴辐式”货运航空网络已基本形成，随着货运航线转场工作的完成，顺丰转运中心也已逐步投入使用，至此鄂州花湖机场转运中心成为顺丰在全国最大的中转分拣中心，我们预计未来鄂州机场将有更多的航班接入，形成覆盖全国的高效物流网络。
鄂州机场 2030 年货邮吞吐量将达 330 万吨。
作为全国乃至亚洲唯一航空物流核心枢纽，规 划近期 2030 年旅客吞吐量 150 万人次、货邮吞吐量 330 万吨、飞机起降 9.2 万架次，远期 2050 年旅客吞吐量 2000 万人次、货邮吞吐量 908 万吨、飞机起降 27 万架次。
4.2 项目短期成本费用压力可控，无需担忧
参股机场对投资收益影响或有限。根据公告，机场需验收合格后可转固并计提折旧。鄂州机 场已于 22 年 7 月正式投运（顺丰控股对机场项目参股 46%），业绩影响主要体现在投资收益端，23h1 鄂州机场投资亏损环比 22h2 扩张 0.23 亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限。
转运中心短期成本端影响或同样低于预期。
根据总体投资规划，以顺丰泰森为主体涉及的投资总规模为 177.97 亿元，分别包括机场工程 25.16 亿元、转运工程 115.29 亿元、基地工程 37.52 亿元，其中前期参股投资机场损益将采用权益法核算（不并表），我们预计并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，参考一般机场实际使用年限达到 50 年以上，假设其折旧年限为 30 年（顺丰房屋及建筑预计使用年限 10-50 年），预计每年折摊影响成本或约 3.84 亿元，成本压力或整体可控。
4.3 航空件覆盖度提升有望带来利润增长
收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级。鄂州机场转运中心投入后，枢纽逐步向中 部转场将进一步增加航空特快件覆盖区域，截止 23 年 10 月 17 日花湖机场已开通 44 条国 内货运航线。
我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成**值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升，根据公司 2022 年度推介材料，鄂州枢纽航线切换后，航空次晨达城市有望由原来 20 余个提升至 30 余个。
成本端，装载率及航网效率提升或带来降本。
相较于“点对点”网络，“轴辐式”网络以鄂州机场为中心，1.5-2 小时飞行可覆盖经济人口占全国 90%的地区，通过统一集货、分拣、调度、配送的方式大幅提高其装载率和稳定性，航网效率最大化促使中长期吨公里成本下降。
4.4 以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，国际化战略稳步推进
以鄂州机场为翼，链通全球网络。顺丰于 2010 年启动国际化战略布局，2021 年牵手嘉里 物流，加速实施“快递出海”战略，2022 年公司**链及国际业务收入占比 32.8%，第二曲 线蓄势待发。依托鄂州花湖机场，顺丰正加快构建畅通全球的航线网络，国际业务再腾飞。
根据 2022 年 1 月鄂州市《**工作报告》，未来 5 年鄂州花湖机场计划开通国际货运航线 10 条左右。
以嘉里物流为矛，深耕东南亚市场。
2021 年 9 月末，顺丰以 176 亿港元收购嘉里物流约 51.5% 股份，依托其亚洲健全的物流设施、成熟的陆运网络及本土化的快递运营经验和资源，历经 2 年时间实现交叉销售、联合产品开发等深度融通合作。
2022 年公司通过班次加密和新增直飞等方式大幅提升东南亚多国核心时效达成率，我们预计未来有望通过揽收变革、产品分层等进一步升级服务质量。
23 年 7 月，顺丰拟以不超过 2.5 亿港元收购嘉里物流亚太及欧洲快递若干从事快递服务的子公司，双方国际业务加速整合，以东南亚为支点，强化全球网络扩张。
5.1 预计公司 2023 年归母净利润 85.15 亿元
根据对公司综合物流业务增长驱动因素的分析，我们做出如下关键假设：
1) 考虑公司业务受中高端消费修复、退换货渗透率提升、电商平台经济增长影响，假设公司速运物流业务量 2023-2025 年同比分别+20.0%、+12.0%、+9.0%。
2) 考虑鄂州项目推动时效产品升级、经济产品结构梳理推进、直营快运竞争格局好转等因 素，假设公司票单价逐年稳增。
3) 考虑跨境空海物流景气程度，假设公司国际及**链业务收入 2023-2025 年同比分别-30%、+15%、+10%。
4) 考虑其他非物流业务，主要包括物料销售等，假设相对稳定。
我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别：2890.80 亿元、3265.19 亿元、3577.05 亿元， 同比分别增长。6%。
利润端，考虑到多网融通及鄂州枢纽轴辐式网络结构对成本费用节约的效果逐步显现，此外 暂不考虑公司未落地的拟 h 股发行上市计划的影响，我们预计公司 2023-2025 年毛利率分 别。2%，最终 2023-2025 年归母净利润分别 85.15 亿元、116.40 亿元、 151.20 亿元，同比增长。9%。
5.2 测算公司目标市值 2935 亿元
a.分部估值
我们认为，一方面公司时效业务基本盘受产能利用率提升，利润率有望超预期提升驱动利润 弹性；另一方面电商件、大件快运及同城等新业务经营有望持续向好。因此，可以根据业务 阶段的不同给予分部估值。
1) 时效业务部分，我们根据 10%的收入增速及考虑产能利用率提升带来的利润率提升，预计 2023 年利润 75.57 亿元，考虑到业务垄断性壁垒及利润率提升弹性，给予 25 倍 pe 计算。
2) 快运业务部分，考虑 2022 年顺丰大件业务由亏转盈，处于行业格局优化期及盈利加速释放期，我们给予快运业务 2023 年模拟利润率 2%，结合增速预期给予 30 倍 pe 计算。
3) 同城业务部分和国际及**链业务部分，分别主要依托上市主体顺丰同城（9699.hk）与嘉里物流（0636.hk）开展运营，因此直接按照最新市值与公司持股比例给予估值。
4) 经济及冷运医药等其他业务，按照市销率给予估值，参考 a 股加盟制快递公司，同时考虑规模效应差距，我们给予 1 倍 ps。
综合上述分部估值讨论，我们测算公司 2023 年对应合理市值 2891 亿元左右。
b.整体估值
根据前文盈利**，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 85.15 亿元、116.40 亿元、151.20 亿元，对应 pe 分别 22 倍、16 倍、13 倍。
复盘顺丰控股上市以来，平均 pe(ttm) 约 44 倍。考虑公司健康经营驱动多业务拐点向上，此外进入产能投放后回报周期，给予公司目标 pe 约 35 倍，对应 2023 年归母净利润目标市值约 2980 亿元。
综合考虑分部估值及整体估值，两种估值思路结果取均值，我们认为公司 2023 年目标市值 2935 亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，当前股价安全 边际充足，中长期价值空间广阔。
时效件需求不及预期。若外部需求超预期弱化导致公司时效件盈利不及预期，那么公司利润 基本盘体量将会减少，未来现金流及利润的稳定性也可能受损。
新业务改善不及预期。若经济、快运、同城等新业务经营改善不及预期，将影响新业务利润 及现金流创造能力，从而增加市场对公司新业务孵化确定性的担忧。
产能投放超预期。若产能投放力度超预期，将带来较大的资本开支规模，资本开支过高一方 面将直接带来成本费用端折旧摊销等固定成本压力，另一方面或会增加市场对公司投资回报 周期确定性的担忧。
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