本文整理自资管云《债券发行尽职调查、融资方案设计与承销策略》
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如果回顾过去三年债券发行领域的大事，一定缺不了债券违约潮以及由此引发的主承销商处罚事件。华晨、永煤、金茂债券违约，让多家承销机构受到监管处罚。
随着2023年央国企债券信仰被打破，债券违约潮开启，监管对中介机构的处罚也越来越严格。2023年交易所借鉴ipo现场督导工作的经验，开始对公司债的承销业务进行现场督导工作，主要核查主承销商尽职调查的开展情况，包括是否存在对影响债券发行的重要事项（包括重大**质疑及投诉举报）的核查程序及结论存在明显疑点、发行上市申请文件存在缺陷但未能提供合理解释、主承销商执业质量及内控机制存在明显问题等情况。
2023年以前，主承销商的尽职调查，只需要看看审计报告、法律意见书和绿色评估报告，写写自己的核查意见。2023年1月22日，中国**业协会发布《公司债券承销业务尽职调查指引（修订稿）》，对券商的尽职调查提出了更高的要求：一是夯实主承销商尽职调查的责任，要求主承销商对其他中介机构出具的材料也有复核的义务，也要做出独立判断，要勤勉尽责，要对其中的疑点大胆假设、大胆怀疑、小心求证；二是夯实工作底稿并实现电子化，让尽职调查更加规范化 、电子化，凡是做不到的不但会被严肃批评，情况严重者还有可能会被吊销牌照。
债券发行尽调，一般从发行人基本情况、发行人财务情况以及发行人的诚信、债券评级等方面展开工作。
1、尽调历史沿革及股权结构。
即承销机构应当查阅工商登记文件、获取发行人的营业执照及公司章程，查阅发行人的股权结构图和主要股东名册；调查报告期内公司发生的重大资产重组情况，查阅重组事项涉及的决议文件、审计报告、**批复文件，相关重大资产重组涉及资产评估事项的，还应当简要查阅资产评估报告。
最主要的是营业执照、公司章程以及股权结构图。目前监管机构给民营企业的批文都比较少，除非是特别优质的才会拿到批文，所以要看一看股权结构图，如果其母公司是国有企业、央企或地方国企，那么就容易拿到批文。
2、尽调发行人的控股股东及实际控制人。
这一项可以具体从四个方面展开工作：第一，调查发行人的控股股东及实际控制人的基本情况，实际控制人应当调查到最终的国有控股主体或自然人为止；第二，发行人的控股股东或实际控制人为自然人的，调查其简要背景、诚信情况、与其他主要股东的关系及直接或间接持有的发行人股份/权被质押或存在争议的情况，及该自然人对其他企业的主要投资情况；第三，发行人的控股股东或实际控制人为法人的，调查该法人的工商信息、诚信情况、主要业务及资产情况、最近一年合并财务报表的主要财务数据（注明是否经审计）、所持有的发行人股份/股权被质押或存在争议的情况；第四，调查报告期内实际控制人的变化情况。这一项的尽调关键点就是找到真正的实际控制人。
3、尽调发行人对其他企业的重要权益投资。
要关注发行人对其他企业的重要权益投资情况。对发行人有重要影响的子公司，承销机构要调查其工商信息、主营业务情况、诚信情况、重大诉讼仲裁情况，必要时，调查其近一年的财务报告或审计报告，分析主要财务数据的重大增减变动的情况及原因；对于发行人有重要影响的参股公司、合营企业和联营企业，应当查阅其工商信息、主营业务情况、诚信情况，重大诉讼仲裁情况、近一年的主要财务数据。
要格外关注发行人对其他企业的重要权益投资，如果发行人投了一些不该投的地产项目以及一些金融资产，那是非常不利的；如果通过投资不错的上市公司获得参股收益，就非常利好的。
4、尽调经营范围及主营业务。
这一步的尽调是比较复杂和耗时的。查阅与发行人主营业务相关的业务许可资格或其他重要资质文件；结合行业属性和企业特点，通过访谈等方式，了解发行人的经营模式和发展战略，调查发行人的采购模式、生产或服务模式和销售模式；调查发行人与主要客户、**商之间的业务往来情况，关注发行人对**商和客户的依赖程度，以及**商和客户的稳定性，判断是否存在严重依赖个别**商和客户而影响发行人偿债能力的情况，必要时取得发行人同前述**商和客户的主要交易合同等相关资料；调查与业务相关的情况，包括报告期内发行人的主要产品或服务的用途、规模、营业收入构成及变动情况，发行人所处行业的市场竞争状况及上下游产业链情况。
5、尽调公司治理及内部控制。
这一项可以通过以下几个方法来展开尽调：
第一，通过查阅公司章程、会议决议、咨询律师或法律顾问等方式，了解发行人的组织结构，了解发行人股东会、董事会及监事会的设置及运**况；查阅现任董事、监事、高级管理人员的任职文件及简历，了解现任董事、监事、高级管理人员的基本情况，调查其任职是否符合《公司法》及《公司章程》的规定、是否涉嫌重大违法违纪等情况。
第二，查阅规章制度、对发行人进行访谈、咨询审计机构，了解发行人会计核算、财务管理、风险控制等内部管理制度的建立及运**况。
第三，调查发行人的重要关联方、关联关系及关联交易的决策权限、决策程序、定价机制；必要时查阅可能影响发行人偿债能力的重大关联交易的合同协议、定价机制的说明文件，对该类关联交易可能产生的风险进行充分揭示。
第四，调查发行人与控股股东、实际控制人在业务、资产、人员、财务、机构等方面的独立性；调查报告期内发行人资金被控股股东、实际控制人及其关联方占用情况，以及为股东、实际控制人及其关联方提供担保的情形。承销机构应当对前述情况进行分析并充分揭示其对偿债能力的影响。
1、确定调查基本范围。
查阅发行人报告期内的财务报告及最近一期财务报表、报告期内合并财务报表范围的具体变化情况、变化原因及其影响。对于发行人持股比例超过50%但未纳入合并报表或持股比例不高于50%但纳入合并报表的重要权益性投资，承销机构要核查其合理性。报告期内出现重大会计政策、会计估计变更的，要核查变更的合理性及其影响。报告期内出现重大会计差错更正的，要核查其原因及影响。
2、对发行人会计数据和财务指标进行比较分析。
要对发行人报告期的主要会计数据和财务指标进行比较，对发生重大变化的应当进行分析。分析报告期内各期营业收入和营业成本的构成及比例，分析营业收入、营业成本、毛利率的增减变动情况及其原因；分析报告期内各期主要费用（含研发）及其营业收入的比重和变化情况；分析报告期内各期重大投资收益和计入当期损益的**补助情况；分析报告期内各期末主要资产情况及重大变动分析；分析报告期内各期末主要负债情况，有逾期未还债项的，应当说明其金额、未按期偿还的原因等；分析本次公司债券发行后公司之资产负债结构的变化。
这里已经非常详尽了，在尽调时逐一比较就可以了。当然对每个客户不同的行业的侧重点不一样，这个就需要根据经验来分析了，但上面提到的都必须重点进行核查。
3、尽调会计事务所意见。
承销机构要核查发行人年度财务报告是否经具有相关业务资质的会计师事务所审计。会计师事务所曾对发行人报告出具非无保留意见的，承销机构要查阅发行人董事会关于非无保留意见审计报告涉及事项处理情况的说明，以及会计师事务所注册会计师关于非无保留意见审计报告的补充意见，并充分揭示非无意见审计报告涉及事项对偿债能力的影响。总结下来就是需要重点关注有意见保留的地方。
4、尽调偿债能力。
承销机构要核查最近一个会计年度末有息债务的总余额、债务种类及余额、期限结构、担保结构等情况，关注发行人的偿债压力。能否偿债看债务余额、债务种类。根据实务中的经验，如果都是银行贷款，并且利息都是lpr加点，这就是优质客户；如果看不见银行贷款，都是信托之类的，这种需要高度关注，尽量不要去做。
还要关注发行人报告期内资产负债率的变化情况，了解未来三年到期的债务情况；对于一年内到期债务且占有息负债比重较大的，应当核查经营性现金流、可变现流动资产等对到期债务本息的保障情况。
5、核查重要财务报表项目情况。
承销机构要结合发行人的行业属性、经营风险、诚信情况等，确定需要重点核查的财务报表项目，查阅会计报表附注及管理层关于重要报表项目的说明，并分析判断其合理性；对于存在合理怀疑的财务报表项目，应当进行审慎核查。对于报告期末对发行人偿债能力有重大影响的土地、房产、货币资金、应收账款、重要子公司股权等资产，承销机构应当核查其主要权属证明文件，分析受限情况。
报告期内存在金额较大的非经营性往来占款或资金差异情形的，承销机构应当核查相关交易的决策权限、决策程序、定价机制等，充分揭示该行为的合规性、合理性，对偿债能力的影响。
6、关注影响投资人理解的其他信息。
承销机构要调查发行人可能影响投资者理解公司财务状况、经营业绩和现金流量情况的信息，并加以必要说明。通过查阅会计报表附注等手段，核查发行人的资产负债表日后事项或有事项及其他重要事项，包括对公司财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁、担保等事项。核查担保余额占发行人报告期末合并口径净资产比重10%以上且不在发行人合并范围内的被担保人的诚信情况和财务状况，关注债偿风险。
当做尽调时，如果通过其公开信息或者审计报告看到有很多担保信息，尤其是和自身无关的，这些信息就要高度关注，如果金额过大而又没有合理的理由解释，那就宁可不要做这个项目。
最后承销机构要查阅发行人截至报告期末的资产抵押、质押、担保和其他权利限制安排，以及除此以外的其他具有可以对抗第三人的优先偿付负债的情况。如果一个企业的资产全被抵押出去了，那就是很危险的；如果企业的资产很优质又都没有被抵押，那么这个客户就是非常让人放心的。
除了调查基本情况和财务情况，债券发行还需要关注发行人的以下几个方面：
1、调查发行人诚信情况。
承销机构可以通过查阅纳税凭证、借款合同与还款凭证等资料、咨询律师或法律顾问以及查询公共诚信系统等方式，了解发行人的诚信情况，了解发行人报告期与主要客户发生业务往来时是否有严重违约现象。
承销机构应取得发行人的征信报告，并调查发行人及其子公司报告其发行的债券、债务融资工具、其他借贷债券以及偿还情况。如已发行的公司债券或其他债务有违约或延迟支付本息的事实，承销机构要调查相关事项的处理情况和对发行人的影响。
总之，要特别关注发行人及子公司有没有违约的情况，比如银行贷款这种间接融资出现违约这种不诚信的现象，那么直接融资的债券也不要给他做。这一点非常关键。
2、调查债券评级情况。
通过查阅评级机构出具的评级报告内容，并结合尽调情况进行验证。发行人于报告期内在境内发行其他债券、债务融资工具的债项评级和主体评级，或存续期债券主体评级跟踪评级结果，与本次评级结果有差异的，要重点关注。如果发行人过去评级是步步高升的，是非常有利的；但评级突然下降或者变成负面，这种客户可能就不能接，除非能解释清楚，比如遇到了重大资产重组。
发行人债项评级高于主体评级的，要关注其合理性。举个例子，一个企业主体是aa级，但是省属的融资担保公司对其进行增信，担保公司的主体评级是aaa级，那么其债项评级就是aaa。如果发现有不一致时，就可以看是由什么原因造成的，比如是不是抵押了土地资产，所以从主体aa级把债项提到aa+了。
3、调查募集资金用途、使用计划、募集资金专项账户管理安排。
募集资金用于项目投资、股权投资或收购资产的，承销机构要调查拟投资项目的基本情况、股权投资情况、拟收购资产的基本情况。这方面是要格外注意，因为募集资金用于股权投资时，监管部门的审核是非常严的，所以应该一笔一笔地严格地去实行尽调，了解清楚。
募集资金运用涉及立项、土地、环保等有关报批事项的，承销机构要核查取得的有关主管部门批准的进展情况。比如当地发改部门的一些批复等，这些比较适用于企业债券，当然公司债券也是可以用于这个项目建设的。
募集资金用于补充流动资金或者偿还有息债务的，承销机构要调查补充流动资金或者偿还有息债务的金额合理性和对公司财务状况的影响。举个例子，如果企业流动资金需求不大，但突然注册了一个50亿的公司债要全额补流，那么这个就要审慎地评估了。或者该企业的账面贷款只有5亿，但要发50亿的公司债予以还贷，这也不合理。
4、调查债券增信措施及相关安排，关注相关增信措施的有效性。
比如调查保证人信息、担保合同和担保函、抵押或质押担保以及其他征信方式。
5、要核查发行人与本次发行有关的中介机构及其负责人、高级管理人员及经办人员之间存在的直接或间接的股权关系，或其他重大利害关系情况及其防范措施。
6、核查债券发行是否履行了相关法律法规及公司章程规定的内部决策程序，取得与本债券发行的相关决策文件。
7、核查发行文件中与发行条件相关的内容是否符合相关法律法规及部门规章制度。
比如对于特殊债券品种以及特定行业发行人发行公司债券的，应当核查发行人是否满足相关的特定发行条件。如有特定行业主管部门出具的监管意见书，应当查阅其内容。举个例子，创新创业公司债券就不是随便一家发行人都可以发的，发行人必须是高新技术企业或者创投公司。这里指的就是特定发行条件，如果不具备就不能申请创新创业公司债券。
8、在尽调过程中，应当对发行人存在的主要风险及发行人相关风险措施进行核查。
思考不同行业的主要风险是什么，**行业、建筑行业、制造业等行业要根据情况分门别类进行核查。
9、核查债券持有人会议规则及债券受托管理协议内容是否符合《公司债券发行与交易管理办法》及中国证监会、相关自律组织业务规则的规定。
因为报公司债券时，债券持有人会议和受托管理协议要作为核心要件去申报，所以要看它的版本是否是最新的，如果用旧的会议规则去申报就被退回来修改。
10、对报告期内各中介机构资质，以及是否被采取监管措施、受到行政处罚或立案调查等情况进行核查。
对于被采取立案调查的中介机构，应当了解案件进展、对涉案中介机构相关业务资格的影响，涉案人员是否为本次债券发行相关的签字人员，涉案行为与其为发行人提供服务的行为是否属于同类业务等，并分析此事项是否对本次债券发行有重大影响。
总之，跟ipo一样，债券发行也要按照上述要求进行全面和仔细的尽调，不能因为发行人主体信用非常好就放松警惕。因为现在央国企信用突然崩塌已并不鲜见，如果踩了雷，作为承销商也难辞其咎。
梦想的舞台 不要因为没有掌声就放弃
梦想的舞台 不要因为没有掌声就放弃。每个人都有一个梦想，那是我们心中的灯塔，引领着我们在生活的航程中不断前行。然而，我们常常会遇到困境和挫折，甚至会听到一些质疑和嘲笑，这时，我们需要坚定信念，勇敢追梦，不要因为没有掌声就放弃梦想。在人生的道路上，我们难免会遇到各种困难与挑战。有时，我们会在舞台上跌倒...