（报告出品方/分析师：东海** 杜永宏 陈成）
1.1.央企入主，股东背景强大
华润博雅生物制药集团股份***成立于2023年，2023年在深交所创业板上市（300294.sz，博雅生物）。
公司主营业务为血制品，2023年后陆续并购其他医药相关业务。2023年，华润医药控股博雅生物，公司成为华润大健康版图下血制品业务平台。
华润医药为公司控股股东，持有公司29.28%股份，高特佳将其所持11.31%股份的表决权委托给华润医药，华润医药合计拥有公司40.59%股份表决权。
华润医药集团***华润医药，3320.hk）为国内领先的大型医药集团公司，从事医药研发、制造、分销及零售等众多业务，现已发展成为国内前五大医药制造商和前三大医药产品分销商。2023年，华润医药集团实现营业收入2541亿港元，净利润78亿港元。
华润医药旗下拥有华润医药商业集团***华润三九医药股份***000999.sz）、华润双鹤药业股份***600062.sh）、华润江中制药集团有限责任公司（600750.sh）、东阿阿胶股份***000423.sz）、华润博雅生物制药集团股份***300294.sz)、华润紫竹药业***华润生物医药***中国医药研究开发中心***华润堂***等企业。
公司实际控制人华润集团是***国资委批准的国有资本投资公司，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域。2023年，华润集团总资产突破2.3万亿元，实现营业收入8187亿元，净利润642亿元，位列2023年《财富》世界五百强第70位。
2023年华润医药控股后，公司在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及**资源等多方面得到支持与赋能。
公司坚持以血制品为核心业务的原则，向世界一流血制品企业迈进。华润集团和华润医药的强大股东资源将成为公司的独特优势，帮助公司实现快速发展，尤其是在浆站资源获取方面有望得到明显的进步和提升。
十四五期间，公司表示将通过集团支持、战略合作等多种方式，力争在十四五末浆站总数量达30个以上，采浆规模1000吨以上。
1.2.聚焦血制品，其他业务逐步剥离
公司主营业务为血制品，其他业务还包括天安药业的糖尿病、新百药业的生化药、博雅欣和的化学药和复大医药的经销业务。
从收入和毛利构成上看，2023h1，血制品业务收入和毛利分别为7.62亿和5.27亿，占公司总收入和总毛利比重分别为49.39%和68.62%。
公司计划在近两年逐步剥离天安药业（糖尿病业务）、新百药业（生化药业务）、博雅欣和（化学药业务）、复大医药（经销业务），解决与控股股东同业竞争问题。
2023年9月，公司完成复大医药股权转让（3.65亿元将75%股权转让给华润医商）；2023年11月，公司完成天安药业股权转让（2.60亿元将89.68%股权转让给华润双鹤）。待其他业务逐步剥离后，公司将进一步聚焦于血制品业务，盈利能力得以提升。
2.1.血制品具备重要临床价值，全球市场维持良好增长
血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由基因工程技术制备的血浆蛋白制品。
血浆约占全血体积的55%，血浆中包括90%水分、7%血浆蛋白及3%其他无机盐成分及糖类电解质。
血浆蛋白由60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和21%的其他蛋白成分组成。
血制品的出现起源于上世纪40年代二战期间，目前血浆中已明确分子结构的血浆蛋白有100余种，已经分离并使用于临床的有20余种。
血制品在某些重大疾病的预防和**及医疗急救等方面有着其它药品无法替代的重要作用，全球血制品市场规模呈现良好增长趋势。
2023年，全球血制品市场规模约417亿美元，预计未来以9.33%的复合增速增长至2023年的931亿美元。
全球血制品行业呈现寡头垄断市场格局，龙头企业通过多年并购发展，在浆站数量、血浆资源等方面具备优势，业务遍布全球。csl、octopharma、grifols等前五大血制品公司约占据全球80-85%市场份额。
全球采浆量在6万吨左右水平，从区域分布上看，美国采浆量居全球首位，采浆量占比在60%以上。
美国浆站数呈现逐年增加趋势，2023年浆站达到1041个；采浆量受新冠疫情影响短期下降，2023年为42801吨。
从产品结构上看，全球共计有20余种血制品用于临床。从种类上看，免疫球蛋白市场份额最大，其次是白蛋白；预计到2023年，免疫球蛋白的全球使用量和市场份额占比将进一步提升。
2.2.国内血制品行业在供需双振下迎来新发展周期
我国对血制品实行全流程的严格监管，对献浆员、献浆频次、浆站和生产企业等各个环节均做出严格规定，并且在血制品生产过程中，对原料血浆设置检疫期，对血制品实行批签发。
从2023年起，我国不再批准新的血制品生产企业，目前血制品生产企业不到30家，竞争格局相对稳定。
从浆站上看，浆站由血制品生产企业设置和管理，并且一个单采浆站只能向一个与其签订质量责任书的血制品生产单位**原料血浆，严禁向其他任何单位**原料血浆。2023年，卫生部发布《单采血浆站管理办法》，规定血制品生产单位注册的血制品少于6个品种的不得申请设置新浆站，具备多品种的血制品企业将能获得更多的血浆资源。
浆站设置需经过层层审批、难度大、周期长。浆站需由设置单采血浆站的血制品生产单位向单采血浆站设置地的县级人民**卫生计生行政部门提交申请，县级部门经过初审后经过市级部门审查同意后报省级部门审批。2023年我国浆站数量达到287家。2010-2023年间，我国采浆量从4180吨增长至10181吨，复合增速为9.22%。
从批签发量上看，2013-2023年间，我国血制品批签发量4033万瓶增长至9907万瓶，复合增速为13.7%。
从终端销售市场上看，2017-2023年间，医院端和药店零售端合计销售额从295亿元增长至501亿元，复合增速为14.16%。
从我国医院端血制品使用结构上看，白蛋白为第一大品种，销售额占比高达62%，其次为免疫球蛋白和凝血因子类，占比分别为28%和11%。
从**上看，国内血制品整体**较为稳定，由于供给较为紧张，前期联盟集采并未出现**大幅下降。
十四五期间，多个省份陆续推出浆站建设计划，随着浆站的陆续建设和运营，我国血浆供给侧有望实现良好增长。
新冠疫情后，人们对于血制品的临床认知有所提高，血制品**用途广泛，需求端有望持续增长。在供给和需求共同推动下，我国血制品行业有望迎来新的发展阶段。
从供给端看，2023年全国采浆量达到10181吨，七家上市公司合计采浆量达到6637吨，占比达到66%。
今年以来，血制品行业上市公司发生部分股权变动，陕西国资入主派林生物，卫光生物实控人拟由光明国资局变更为国药集团，上海莱士声称第一大股东正在筹划股权变动事项。
国资控股后，公司在股东或集团协同助力下有望实现拓浆、生产、销售等多方面综合能力的提升，相较于其他血制品企业竞争优势更加突出，我国血制品行业集中度有望持续提升。
从需求上看，我国血制品仅有10余个品种，相较于欧美发达国家，在产品种类、产品适应症、人均使用量等多方面均处于较低水平，具备广阔发展空间。
新冠疫情发生后，医生和患者对于静丙等血制品的临床价值认知得到大幅提升，静丙需求持续旺盛。未来血制品需求量和人均使用量有望随着终端学术推广的加强逐步提升。
3.1.华润助力浆站拓展，内生外延共成长
2023年，公司在营的13个浆站合计采浆量为439吨，平均单站采浆量为31.4吨。
从公司平均单站采浆量上看，2023年至2023年间整体呈现提升趋势。2023上半年，公司在采的13个浆站合计实现采浆量215吨，与去年同期基本持平。
公司目前有14个在营浆站，其中阳城浆站于2023年6月获证正式开采，其他13个浆站均为成熟浆站。
从区域分布上看，公司14个在营浆站分布在江西省（10个）、四川省（2个）、海南省（1个）、山西省（1个）。2023年9月，公司收到江西省卫生健康委员会下发的《关于同意泰和县设置单采血浆站的批复》、《关于同意乐平市设置单采血浆站的批复》，同意公司在泰和县、乐平市设置单采血浆站，公司采取先租后建、构建标准化建设等措施以缩短建设周期，预计于明年年中获证开采，届时公司在营浆站总数将达到16个。
在现有浆站之外，公司借助华润集团与各省战略合作关系，布局多个省份拟设浆站实地调研与选址工作，积极申请新设浆站。浆站设置需要向县、市、省***部门提交申请材料，据前期公司披露，目前已有19个浆站已获得县级批文。公司力争至十四五期末，公司新增浆站数量不低于16个。
在内生浆站拓展持续之外，公司外延并购预期较强。公司二股东高特佳集团作为前海优享执行事务合伙人，通过持有前海优享份额间接控股丹霞生物；华润博雅生物作为前海优享有限合伙人（持有1.31%的份额）间接持有丹霞生物少数股份。
丹霞生物创建于2023年，位于广东韶光，在广东省设有多个单采血站。根据近两年批签发数据显示，公司生产销售人血白蛋白和人免疫球蛋白两种血制品。根据博雅披露的公开信息显示：浆站方面，丹霞生物目前已有9个浆站在采，其他8个浆站的恢复采集工作也在积极推进中；产品方面，公司已于2023年12月申报静丙的临床并获得受理，并计划2023 年下半年申报纤维蛋白原临床；经营方面，2022 年度丹霞生物剔除财务费用利息支出影响外，日常生产经营已达到盈亏平衡状态。
2023年4月，公司发布关于签署战略合作框架协议暨关联交易的公告。博雅生物与高特佳集团、丹霞生物签署《战略合作框架协议》以加强各方在医药大健康领域的深入合作。
具体内容包括以下几项：
一、博雅将对丹霞派出经营管理团队及业务骨干协助且运营管理，高特佳将协调丹霞现有股东各方关系，改善优化股权结构，为丹霞运营及发展协调资金支持。
二、高特佳同意在改善优化丹霞的股权结构过程中，将同步促成博雅通过前海优享**间接持有丹霞的份额调整成为丹霞的直接股东；若前海优享**或丹霞股权结构变动，高特佳将促成博雅享有优先合作权。
以上合作协议优先保障了博雅未来在启动对丹霞并购时的优先控股权，同时博雅与丹霞的合作已具备良好的基础，自2023年10月华润博雅生物托管丹霞生物以来，丹霞生物在博雅的助力下经营状况逐步趋于良好。按照9+8个浆站、每个浆站30吨献浆量计算，待丹霞生物下属浆站血浆陆续全部恢复采浆后，现有17个浆站有望贡献超500吨原料血浆。并且伴随着丹霞生物在研产品陆续进入临床并获批上市，丹霞生物盈利能力也有望逐步提升。
3.2.产能规划充分，1800吨智能工厂在建
公司现有生产车间于2023年建成，最大生产能力为年投浆600吨。为满足未来的采浆和生产需求，进一步扩大生产规模和扩充产品种类，公司正在进行智能工厂建设，其中生产基地产能规模为年投浆1800吨（一期），可同时满足人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和微量蛋白共四大类13个品种28个规格产品的生产需求，并预留了1800 吨产能规模的二期生产车间和三期远期规划用地。
智能工厂项目总投资额30.97亿（项目建设投资20.47亿元，项目铺底流动资金10.50亿元），预计建设期58个月（2022.3-2026.12），生产基地预计2023年9月完成试生产， 2023年1月正式投产。
3.3.产品种类丰富，营收结构均衡，盈利能力优秀
公司目前共有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类9个品种23个规格的血制品。国内血制品行业中，按照血制品生产企业的产品种类计算，博雅生物产品种类达到9个，数量位于行业前列，天坛生物和华兰生物旗下仅有部分血制品企业产品数量超过10个。博雅旗下仅有一家血制品企业，供浆和生产较为集中。
除了目前现有的9个品种之外，公司在研产品中还包括血管性血友**子（vwf）、静注人免疫球蛋白（ivig）（10%）、c1酯酶抑制剂（c1-inh）等多个品种，其中静注人免疫球蛋白（10%）进展最快，下一步计划进行临床总结。随着在研管线的不断推进，公司产品种类将不断丰富。
2018-2023年公司血制品业务营业收入从8.75亿元增长至13.15亿元，复合增长率为10.71%，2023h1公司血制品共计实现收入7.62亿元（+10.03%）。2023年新冠疫情爆发使得公司收入短期下滑，其他年份收入均维持良好增长态势。
从收入构成上看，公司白蛋白、静丙和纤原三大产品营收占比较为均衡，2023h1占比分别为%和28%，白蛋白稳定增长，静丙在疫情放开后需求增加，纤原为术中产品，预计受到手术量下降影响增速有所下滑。
从血制品行业上市公司产品收入构成上看，其他公司产品中白蛋白营收占比相对较高，博雅生物白蛋白、静丙和纤原三大产品占比较为均衡。
产品结构差异使得公司吨浆收入处于行业中最高水平。
从吨浆收入上看，除了2023年疫情短期负面影响之外，2018-2023年间公司吨浆收入维持上升趋势，2023年吨浆收入达到300万/吨。除去公司纤原营收占比较高的贡献，近两年新上市的凝血酶原复合物和凝血八因子也在逐步贡献业绩增量。
从公司毛利构成上看，2023年公司人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白分别贡献毛利2.7亿、2.58亿和3.38亿元，三大产品毛利率分别为。93%和78.19%，整体销售毛利率为70.53%。
从近五年变化上看，公司血制品业务毛利率较为稳定，维持在70%左右的高水平。
从血制品行业上市公司各类产品的毛利率对比情况上看，公司通过优化工艺技术以提升产品收得率，三大类产品的毛利率均处于行业前列水平。
得益于丰富的产品种类、均衡的产品结构、优化的工艺技术，公司血制品毛利率水平在国内血制品行业中处于最高水平，盈利能力优秀。
2023年公司血制品业务净利润达到4.98亿元（+29.45%），盈利能力逐步恢复，净利率达到37.1%。2023h1血制品业务净利润达5.52亿元（+124.50%），主要因为母公司收到控股子公司分红2.52亿元。
从四项费用上看，2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为。4%和-1.8%。
公司销售费用率从2023年开始增加并逐步稳定在20-25%，两票制之后公司进行营销体系改革，采取自建队伍或与第三方合作的方式进行相关产品学术推广，以提升产品在终端市场的覆盖率和品牌知名度。
4.1.盈利**
公司目前有14个在营浆站，其中阳城浆站于2023年6月获证开采。另外公司于2023年9月新获批两个浆站，预计于2023年年中完成验收正式开采。
按照目前已有浆站估算，公司和2023年在采浆站数量分别为14家（13家成熟浆站+1家一年新浆站家（13家成熟浆站+1家两年新浆站+2家一年新浆站）和16家(14家成熟浆站+2家两年新浆站)。
新浆站按照三年时间完成采浆量逐步爬坡，三年后转为成熟浆站。结合公司过去三年采浆量，同时根据成熟浆站和新浆站（一年和两年新浆站）贡献采浆量进行简单估算，我们预计目前获批浆站2023-2023年分别实现采浆量473吨、511吨和572吨。
除了目前已获批浆站，19家已获县级批文浆站有望在未来逐步落地，为内生持续增长奠定良好基础。在内生增长之外，公司未来或将通过外延并购方式提升公司整体采浆量。在内生和外延共同发力下，公司采浆量有望突破千吨规模，逐步跻身国内血制品第一梯队。
从产品收入构成上看，公司产品可分为白蛋白、静丙、纤原和其他血制品四大类。
一、白蛋白：白蛋白主要用于急救领域，产品需求良好。目前国内白蛋白市场上国产占比约四成，随着国内采浆量的提升，有望逐步对进口白蛋白形成替代。我们预计公司白蛋白收入增长与原料血浆增速趋同，未来三年白蛋白营收同比增速分别为7.74%/8.03%/11.94%。
二、静丙：静丙在疫情放开后需求大增，广泛的适应症和突出的临床价值受到更多医生和患者的认可，预计随着静丙终端学术推广力度的不断加大和应用领域的持续拓宽，静丙需求端有望持续向好，我们预计2023-2023年静丙营收同比增速分别为22.90%16.68%/19.19%。
三、纤原：纤原为术中产品，使用量与医疗机构手术量密切相关。经过多年的市场推广，公司纤原市占率处于前列，为公司优势产品。我们预计随着疫情负面因素的减弱，2023-2023年纤原营收同比增速分别为1.62%/10.36%/14.29%。
四、其他：除了以上三大产品，公司还有狂免、pcc（2023年起获批签发）和凝八（2023年起获批签发）等其他血制品。随着新产品市场的逐步开发和拓展，我们预计2023-2023年其他血制品营收同比增速分别为90.87%/56.82%/36.81%。
4.2.可比公司分析
公司属于血制品行业，我们选取a股5家同行业上市公司进行比较分析，从估值比较来看，公司的市盈率（2023e 30.3倍），略低于行业平均水平（2023e 34.3倍）。
血制品业务：公司现有浆站陆续建成开采，采浆量稳定增长，暂不考虑外延并购对公司血制品业务的影响。
其他业务：复大经销业务和天安糖尿病业务分别于2023年9月和11月出表，剥离后公司2023年总收入有所下降，但由于经销业务毛利较低，对整体净利润影响较小。
综合以上，我们预计公司2023-2023年实现营收27.66亿元、21.08亿元、23.87亿元，实现归母净利润5.38亿元、6.61亿元、7.81亿元，对应eps分别为1.07/1.31/1.55元，对应pe分别为30.3倍/24.7倍/20.9倍。
浆站获批进度不及预期风险：浆站设置需要经过县、市、省层层审批，具备较大难度和不确定性；
外延并购不确定性风险：国内血制品企业较少，公司通过外延并购实现扩张存在一定不确定性风险；
医药行业政策风险：随着医改的不断深化，医保控费等行业政策可能影响血制品产品**，公司产品**可能面临下降风险。
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