近年来，学术界从政治关系、老乡关系、校友关系等视角为关系研究提供了丰富的证据，但却忽视了一个关键要素：中国的人际关系并非简单的“关系网络”，而是具有“差序格局”的“圈子文化”。在“差序格局”下，每个人都以自己为中心结成网络，圈内圈外代表不同的亲疏、信任关系，所遵循的法则也大有不同。
只有小圈子成员才能共享资源、技术和信息。既有研究将“关系”等同于“圈子”，混淆了“圈子”与“关系”的概念，实际上，“关系”只是表面，真正发挥作用的是“圈子”。
一、风险资本圈子与风投机构价值增值
在过去20年，中国风险资本从零起步发展成为全球第二大风投市场，支持和见证了无数企业的成长。清科私募通（pedata）数据显示，在2009-2023年，在中国大陆上市的公司至少有39%获得了风险资本的支持。阿里巴巴、、腾讯等中国企业界的翘楚也是借助风险资本取得了令人瞩目的成绩。
风险投资同时加速着传统行业与新兴行业的融合，新能源、材料、生物制药等行业正是由于获得了风险投资的支持才重新焕发活力。风险资本助力企业发展，成为经济发展的加速剂已成为不争的事实。 风险资本的价值增值效应一直是学术界研究的焦点，各界都在积极找寻通过风投机构整合资源助力企业发展的方法。
现有大量文献基于风投机构联合投资行为及其形成的关系网络对企业价值增值效应进行了研究，大部分肯定了联合投资相较单独投资的正面促进作用，也有不少学者持否定观点。然而，中国社会的文化根基素来是具有“差序格局”的“圈子文化”。风险资本处于高度不确定性的产业环境中，长期多次的联合投资自然容易形成利益同盟体。
既有研究将“关系”等同于“圈子”，混淆了“圈子”与“关系”的概念，并不能准确反映中国社会的“关系”内涵以及社会结构特征。中国风投机构间关系的结构特征究竟是什么？这个议题仍困扰着我们。实际上，“关系”只是表面，真正发挥作用的是“圈子”。 目前鲜有学者从风投机构圈层化的角度，研究“资本圈子”对风投机构自身的价值增值效应。
本章试图回答以下三个问题：第一，中国风投市场是否存在圈子化现象，“资本圈子”化表现出怎样的特征？第二，圈内、圈外的风投机构是否存在“差序格局”，“圈子”在对于风投机构自身价值增值有正面，抑或负面的经济效应？第三，“资本圈子”通过何种渠道影响风险投资的资产管理？ 众所周知，风投市场是一个高投入、高风险、高回报的行业。
风险资本助力企业发展具有极大的不确定性，联合投资往往成为风投机构控制风险的有效方式之一。例如，2023年至2023年美国风投市场中，联合投资占比超过70%。中国市场中的风险投资机构也大量采用这一投资方式，且呈现逐年递增的趋势。联合投资一方面可以降低双方的信息不对称，另一方面可以优势互补，成为利益共同体和一致行动人。
二、风险资本圈子与被投企业价值增值：基于隐性发行成本的视角
在我国特殊的转型经济背景下，“上市难、上市贵”的问题长期存在于资本市场中，广受诟病，成为困扰ipo公司的难题。这不仅源于ipo资源的稀缺，更源于巨额的上市成本，尤其是隐性发行成本。要想成功登陆a股，除了承担保荐承销费、审计验资费、律师费、披露费等显性成本之外，企业更要负担各式各样的隐性成本。
主要包括准入成本、信息披露成本、财经公关成本、时间成本和抑价成本。这些通常不被披露的隐性成本极为高昂，个别上市企业的隐性发行成本总和甚至上亿元，远远超过显性成本，成为企业上市道路上凶猛的“拦路虎”。我国资本市场起步晚，发展仍不成熟，整体治理环境较差，巨额的隐性发行成本不仅阻碍了企业上市的节奏。
对企业价值增值有非常负面的影响，而且扰乱了资本市场的健康生态，降低了资源配置效率，尤其值得重视。尽管隐性发行成本问题的研究至关重要，但由于其难以度量，现有研究主要集中在对 ipo抑价 率这种隐性 发行成本的 **上。对财经公关费、时间机会成本等其他隐性成本进行研究的学者主要关注其经济后果方面，对影响因素的研究十分匮乏。
仅有极少数学者聚焦在外在的制度层面对其影响因素展开分析，比如保荐制、预披露制度的实施对这些隐性发行成本造成的影响。如何从公司内源视角出发，有效、系统地降低隐性发行成本，现有文献的经验研究还十分缺乏。本章选取清科私募通数据库（pedata）2009-2023年中国风险投资数据，采用多次联合投资的数据构建风险资本圈子指标，体现资本抱团的圈层化特征。
在此基础上，进一步识别出在企业上市当年及前两年有风险资本圈子支持、在a股以ipo方式退出的企业信息以及每个被投企业背后的风险资本圈子，从信息不对称的角度切入，研究风险资本圈子如何系统影响隐性发行成本及其影响渠道，以期从全新的视角完善企业在ipo阶段价值增值的路径。 隐性发行成本涉及的方面较多较复杂，最核心和占比较大的是财经公关费。
既有实证研究对ipo抑价的讨论十分热烈，ipo抑价率指标的度量已经较成熟。宋顺林和辛清泉率先对隐性成本中的时间机会成本展开研究，**了上市时间机会成本对上市后公司业绩变化和大股东经济行为的影响。其他隐性发行成本，比如准入成本、信息披露成本因涉及企业的盈余管理行为、税务调节行为、商业机密、个人隐私的外溢成本等难以准确度量。
鉴于此，本章从ipo抑价、财经公关费及上市时间成本三个维度衡量隐性发行成本。 本章研究发现，风险资本圈子系统地显著降低了新股隐性发行成本。相比没有风险资本圈子投资的公司，有“圈子”支持的公司经市场调整的ipo抑价率（underpr1）在5%水平上显著降低5.3%，公司财经公关费（mediafee1）在1%水平上显著降低0.114%，上市时间成本（day）在1%水平上显著降低0.172%。
“圈子”数量（stkqznum）与经市场调整的ipo抑价率（underpr1）、公司财经公关费（mediafee1）及上市时间成本（day）均显著负相关。此外，本章发现圈子化的风险资本通过加强公司内部监督、充当“润滑剂”、抵御不确定性冲击、降低信息不对称等渠道有效发挥“认证”功能，进而系统降低隐性发行成本。
为了尽量减轻内生性影响，本章分别采用heckman两阶段法、倾向得分匹配法（psm）以及随机抽样的安慰剂检验进行估计，结果保持一致，说明本章的研究是稳健的。进一步地，本章**了经风险资本圈子“认证”的ipo公司质量，发现有圈子“背书”的公司在上市后越不容易发生业绩变脸，进一步证实了风险资本圈子的“认证”价值。
三、风险资本圈子与资产误定价：基于被投企业市场价值偏离内在价值的视角
中国是一个人情社会，人际关系凝结成“圈子”，“圈子”衍生出规则，流动着利益。几十年高速发展的中国资本市场，“圈子”与资本深度融合，在风险投资领域尤其明显。为了降低投资风险，风投机构之间强强联合，在多次结盟中资源共享，利益深度绑定，极易形成“圈子”。风投机构是理性经济人，自然同其他资本一样追逐利益。
风投资本需要在二级市场上**才能“落袋为安”，获取高额利润，股价自然是其关注的重点。 在企业ipo阶段，本文发现了风险资本圈子具有“认证”功能，可以减少信息不对称，降低隐性发行成本，带来积极的被投企业价值增值效应。那么，风险资本圈子在被投企业上市后会如何影响被投企业市场价值，是否会纠偏资产错误定价？
目前，学术界侧重于关注风投机构**发现的效率功能，却忽视了由“资本圈子”利益攫取而衍生出的公平问题。本章从风险资本圈子如何影响上市公司市场价值与内在价值偏离的视角切入进行研究。资本的力量究竟会激浊扬清，使***回归价值，还是推波助澜，加剧**价值的高估，创造公司高市值的同时有利于自身的成功退出？
倘若 “资本圈子”以不合理的方式干预**，不仅会冲击风投行业的发展轨迹，也会降低资本市场的资源配置效率，甚至诱发危害***的重大金融事件。鉴于此，本章选取清科私募通数据库（pedata）2009-2023年中国风险投资数据，采用多次联合投资的数据构建风险资本圈子指标，体现资本抱团的圈层化特征。
在此基础上，进一步识别出在企业上市当年及前两年有风险资本圈子支持、在a股以ipo方式退出的企业信息以及每个被投企业背后的风险资本圈子，基于被投企业市场价值偏离内在价值的视角，研究风险资本圈子对被投企业**资产误定价的影响。
结语
中国是一个人情社会，熙来攘往的经济交往中，人际关系凝结成“圈子”，“圈子”衍生出规则，交织着利益。“差序格局”的“圈子文化”比“关系”在中国人的人际交往中更具代表性，对经济金融的影响更加明显。30 多年高速发展的中国资本市场，“圈子”与资本已深度融合。风险投资领域的资本因联合投资的常态更易圈子化。
诸如外资背景的风投机构与本土机构容易结成“圈子”，idg 稳定的“圈子”伙伴是北极光创投、晨兴资本、恩颐投资与中金资本等。九鼎投资与广发创新投资、昆仑投资和华创资本等在一定时期内形成稳定的共同投资关系。风险资本圈子在封闭、信任和忠诚的环境中，优势互补、资源共享，共同应对资金、信息和市场等风险。
在新兴转型经济中，作为正式制度的补充，在风投机构自身价值增值和被投企业 ipo 阶段降低隐性成本方面均发挥着重要作用。但同时，“圈子”在被投企业上市后，为了创造条件顺利退出而诱发出资本错配的不公平问题，导致企业市场价值与内在价值的严重偏离，不仅侵害普通投资者的利益，阻碍新兴市场规范发展，甚至关系到金融市场长期稳定，是一个迫在眉睫的重要研究话题。
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