（报告出品方/作者：国联**，杨灵修、姜好幸）
1.1 房产经纪行业 23 年老品牌
我爱我家成立于 2000 年，是国内最早成立的全国性住房经纪服务企业品牌之一， 公司锚定“居住”这一生活刚需场景，主要围绕居住核心资产(住宅)的配置(交易与 运营管理)需求提供专业服务，业务覆盖二手住宅经纪、新房销售、房屋资产管理。 公司业务聚焦在国内。
一、二线核心城市，主要城市包括北京、上海、杭州、南京、苏 州、天津、南昌等 15 座国内城市，截止于 2022 年年报，国内运营门店总量 3583 家， 员工约 3.5 万人，2017 年昆百大定增收购我爱我家使其成为 a 股首家地产经纪公司。
已完成两轮市场扩张，数字化转型逐步完成
回顾我爱我家控股集团股份***自成立以来的发展历程，大致可以分为第 一轮全国布局、第二轮全国布局和数字化转型阶段。 第一轮全国布局阶段：2000 年，第一家线下门店在北京成立，开辟行业品牌化、 规模化运营的先河，从事二手房经纪和房屋租赁业务。2002 年，开创性引入 erp 系 统，实现全国门店信息共享和科学化管理，完成第一轮全国布局。随后，公司率先推 出行业服务标准，提出房屋租赁及二手房买卖两大承诺。2005 年，公司形成了“三 网合一”的模式并很快有千家**同步开张。2011 年，公司开辟了“房地产+电子商 务”新模式。 第二轮全国布局阶段：2013 年公司完成了第二轮全国布局，业务拓展至武汉、 长沙等城市。随后启动了海外业务，并推出房屋资产管理品牌“相寓”，造福租房人 群，实现城市多产品一体化。2017 年，公司与昆百大 a 完成重组并成功上市。
数字化转型阶段：2020 年以来，公司以数字化转型作为首要战略，探索智能化 发展路径。坚定数字化方向，强化发展引擎，探索直营、合伙新模式，全面启动加盟 业务，形成主业发展的双轮并进模式，形成了以技术和数据为枢纽的三大产品群，全 面赋能各条业务线，并保持不断迭代。此外，公司致力于组织变革，加速数字化产研 体系的优化迭代与人才匹配，围绕“优秀的人”这一核心，开发了繁星平台、积分体 系、小爱助手等矩阵化的数字智能工具，推动我爱我家向高水平互联网企业的转型。
1.2 股权结构相对稳定，核心管理团队稳定
截止 2023 年 9 月 5 日，实控人谢勇直接持股 5.52%，并且通过**太和先机投资管理***间接持股 17.45%；东银玉衡持股 7.43%位居第 2；五八***近年 由于自身资金需求考虑逐步**，截止目前已经将持股比例降至 5%以下，公司其他 十大股东无较大变动，十大股东持股总比例为 47.84%。
公司副总裁兼 coo 高晓辉女士自 2001 年加入北京我爱我家房地产经纪有限公 司，因具备卓越的销售业绩及各基层管理经历，2007 年晋升为北京公司业务副总经 理，全面负责北京分公司运营管理工作，2020 年升任集团副总裁兼 coo。公司核心管 理团队和区域负责人具备多年从业经验且年富力强，有利于公司战略转型升级。
1.3 房产交易量直接影响公司应收和利润
营收和利润与部分核心城市房产交易量正相关
由于我爱我家业务布局在北京、上海、杭州等一线和强二线城市，其营收和利润 与核心城市的房产交易量直接相关。其营业收入从 2018 年的 106.92 亿元增长到 2022 年的 116.73 亿元，4 年 cagr 约为 2.22%。
2020 年受房地产宏观调控和疫情冲击，营业收入由 2019 年的 112.11 亿下降到 95.75 亿元，同比下降 14.59%。2021 年有所恢复，2022 年营收同比下降 2.42%。归 母净利润呈持续下降趋势，从 2019 年的 8.27 亿元连续下降至 2022 年的-3.06 亿元，2022 年公司归母净利润同 2021 年相比减少 4.72 亿元，下降幅度较大。利润大幅下 降的主要原因为宏观经济下行，房地产市场惨淡，消费信心低迷，各地持续的流动性 问题对门店的正常营业和房地产经纪人的带看造成较大影响。
资产管理业务是收入主要**
2022 年公司营收结构中，资产管理业务实现营收 56.47 亿元，占比 49%，仍是主 要**。经纪业务实现营收 35.31 亿元，占比 30%；新房业务实现营收 12.7 亿元， 占比 11%。商业租赁及服务实现营收 3.92 亿元，占比 3%。其他业务营收 8.34 亿元， 占营业收入比为 7%。公司是国内最早提供长租公寓服务的企业之一，是拥有超 20 年 住房租赁管理经验的先行者。目前该业务已覆盖北京、杭州、上海、苏州等全国 15 个大中型城市，在管**数量突破 26 万套，累计服务超过 200 万业主、500 万租客， 房屋资产管理总规模近万亿元。
2.1 房地产政策持续优化，存量房交易量或将直接受益
政治局会议以来，房地产政策持续优化
2023 年 7 月 24 日**政治局会议首次提出“适应我国房地产市场供求关系发生 重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。”政治局会议后，住建部、央行、国 家金融监督管理总局等部门积极响应，国内政策开启了新一轮的调整优化进程。在 “房住不炒”的总原则指导下，因城施策进一步贯彻落实，诸如降低首付比例、“认 房不认贷”、部分区域取消限购等政策相继出台，我们预计一线城市和核心二线城市 存量房和新房交易量将有所提升。
新房二手房交易量有所恢复
从 30 大中型城市商品房成交面积看，2023 年 2 月，同比增速强势扭转为正，达 76.01%；2 月至 5 月同比增速仍保持在 47%以上高位；6 月成交面积绝对值亦回升至 1391 万平方米。从全国二手房挂牌价指数来看，一线城市与全国均值差距扩大，增 速稳定，率先引领存量房市场复苏。一是核心城市释放宽松购房市场信号，二是存量 房需求弹性大，修复速度较快。
法律法规结合行业和企业自律规范地产经纪行业发展
随着我国房地产业的发展，房地产中介服务机构迅速发展起来。房地产经纪行业 是房地产市场经济链中不可或缺的一环，由于其自身的特点和发展时间不长而存在 着一些不可避免且不容忽视的问题，诸如立法不够具体完善、经纪机构的规模较小、 实力偏弱，经纪企业自身素质问题等。 为此，要完善房地产经纪法规体系，制订相应管理办法，让经纪行为得到切实的 保障；加强房地产经纪行业自身建设，强化自律机制；加强对经纪行为市场运作体系 的研究，提高市场意识和服务意识，提高经纪人队伍素质，提升专业水准；强强联手， 扩大规模，走集团化、规模化经营管理之路或将是最优选择。
2.2 线上线下联动构筑行业壁垒
房地产经纪行业存在诸多痛点：市场乱象频发，黑中介、虚假**、切单等恶性 竞争现象屡见不鲜；**信息获取难度大，广告型平台难以进行线下渠道核实、验证； 从业人员素质参差不齐，专业能力和服务水平难以保证；获客成本高昂，客户忠诚度 低，人员流失率高等一系列问题严重制约了行业的健康发展和规范化进程。
头部中介机构构筑差异化竞争优势
头部中介机构则通过创新的商业模式和运营方式，打造了一系列独有的核心竞 争力，具体体现在以下几方面： （1）透明交易、签三方约、不吃差价等措施，提供全流程服务，规范市场秩序， 保障消费者权益； （2）经纪人实地盘点、录入、跟踪等流程，事前核实真实**，整合线上线下 资源，形成**信息，方便客户选择； （3）大部分经纪人具有高等学历，提升了人才结构，同时通过系统培训、线上 线下辅导、ai 助手赋能等方式，形成高素质的服务团队并提供数字化服务； （4）经纪人协作网络（acn）模式，激励了经纪人的积极性和主动性，成单后根 据贡献分配利润，实现了公平合理的收益分配； （5）通过租赁进校园等活动，培养了种子用户，形成了稳定的客户群体和品牌 忠诚度。
头部中介机构通过构筑线上线下联动的“生态系统”，解决了纯广告平台难以解 决的行业痛点，构筑了其难以模仿的行业壁垒。我们认为，随着存量房和租赁市场的 扩张，以及经纪业务渗透率的提升，头部中介机构有望从中持续受益，从而提升其市 场占有率和盈利能力。
2.3 “存量房时代”有望来临
从更长期的维度看，国内存量房市场的中长期增长空间较大。据灼识咨询** 2021-2026 年，国内存量房买卖市场的整体交易规模有望从 7.0 万亿元增长至10.5 万亿，cagr 达 8.4%。
存量房市场增长的主要驱动因素： （1）存量房供给大幅增加：中国房地产业经过 20 多年的快速发展，截至 2021 年 12 月 31 日，中国住房市场城市地区建筑面积累计超过 350 亿平方米。2016 年至 2021 年，中国新房销售量约为 8,200 万套。根据灼识咨询报告，这些房屋将逐步交付、裝修、**及购买，从而在未来五年内，为二手房交易增加 200 至 400 万套供 应。 （1）存量房交易占比提升。目前，国内存量房交易规模约占国内住房交易总规 模的 30%，而海外市场这一比例普遍在 60%以上。因此，国内存量房交易占比仍有很 大的提升空间；根据灼识咨询报告，中国二手房平均房屋换手率在 2021 年为 1.0%， 而美国为 4.3%。2021 年，美国二手房交易量及新房交易量分别占总存量的 4.3%及 0.5%，而中国则分别为 1.0%及 3.4%。由于中美两国当前行业统计数据的差异，且随 着高品质次新住宅逐步进入流通领域。意味着中国的换手率未来增长潜力大。 （3）经济服务渗透率高：由于业务的复杂性，二手房买卖双方越来越依赖经纪 服务者的撮合、交涉等能力。经纪服务在中国二手房交易行业的渗透率保持高位，预 计将从 2021 年的 88.7%上升至 2026 年的 90.0%。 国内存量房市场价值已达 300-400 万亿，假定未来存量房流通率提升至 2%-3%、 经纪公司渗透率达 40%-50%、佣金费用率维持在 1%-2%，则存量房中介费用的市场空 间有望达 300-1920 亿，空间广阔。
2.4 房屋租赁市场增长潜力较大
据《中国住房租赁市场发展报告（2023 年上半年）》，2023 年上半年重点 40 城租 赁成交量同比增长 15.5%。城市新市民、青年人和高校毕业生等群体推动了新增和换 租需求的释放，6 月份租赁市场活跃度达到上半年峰值。从租金**来看，上半年整 体租金保持稳定。展望下半年，我们预计住房租赁市场需求仍将旺盛，7-8 月份将迎 来毕业生入市高峰。住房租赁市场的中长期发展趋势有望持续向好。据灼识咨询， 2021 年国内住宅租赁市场规模达到 2.2 万亿元，预计 2026 年有望达到 3.7 万亿， cagr 有望达 11.0%。
房屋租赁市场增长主要驱动因素： （1）城镇化率提升带动流动人口增加。随着城镇化进程的加快，人口继续向中 大型城市聚集，流动人口规模不断扩大，这些人群的租房需求较为强烈； （2）家庭规模小型化和租房理念转变促进租赁人数增长。随着社会结构的变化， 家庭规模趋于小型化，单身、离异、老龄化等群体的租房需求增加。同时，人们的租 房理念也在转变，更多的人选择租房而非买房，享受更灵活的生活方式； （3）租住品质提升和收入增长推动租金增长。随着租赁市场的规范化和专业化， 租住品质不断提升，更多的人愿意为高品质的租住环境支付更高的租金。同时，随着 经济的发展和人们收入水平的提高，租金**也有望保持稳定增长。
2.5 经纪业务渗透率提升空间大
经纪服务成为主流，渗透率持续提升。由于业务的复杂性，存量房市场需依靠经 纪业务和中介平台来满足客户需求。据灼识咨询，国内经纪服务渗透率从 2016 年的 43%增长到 2021 年的 50%，2026 年有望达到 62%（渗透率=经纪服务房产交易 gtv/全 国房产交易 gtv）。 存量房经纪业务增长的主要驱动因素： （1）开发商为了扩大覆盖网络和提高客户转化率； （2）开发商为了拓展销售渠道和加快资金回笼； （3）经纪人价值不断提升。 租赁市场机构化率远低于海外发达国家水平，未来提升空间较大。据益普索咨 询，国内房屋租赁市场的机构化率仅为 4.5%，远低于海外发达国家水平（美国 53%、 日本 79%、德国 37%、新加坡 68%）。我们认为，该比率有较大的提升空间。租赁市场 机构化率提升的主要驱动因素： （1）市场端，机构**数量和品质提升。机构通过提供更多更好的**，能有 效缓解大城市租赁**供需矛盾，同时通过增值服务提高**品质和客户满意度，吸 引更多业主和租客选择机构进行租赁；（2）政策端，“租售并举”政策支持。“租售并举”已成为我国房地产市场的一 项长期政策，**持续鼓励市场力量参与租赁市场建设和运营，提供税费优惠、金融 支持等相关政策措施，坚持“谁投资、谁所有”的原则，并推动保租房公募 reits 试 点的不断落地。
3.1 聚焦核心城市，加强直营管理
前期规模扩张失策，2022 年成交量创五年新低
我爱我家是 a **场唯一一家专注于地产经纪业务的上市公司，深耕国内一线 和新一线核心城市，覆盖北京、上海、杭州、南京、苏州等 15 个城市。目前主要业 务可以分为四个部分，分别为存量房经纪业务、以相寓为基础的资产管理业务、新房 业务和以昆百大为核心资产的商务租赁业务。
重新聚焦核心城市，稳步提升市场份额
为了实现规模效应，公司在 2020 年尝试推行加盟、合伙等多元化模式，后效果不佳，通过剔除加盟体系中的低效业务，公司有效地降低了经营风险和品牌风险。经 过多年沉淀，公司已经明确了以自营为主，加盟为辅的业务发展战略。截至 2023 年 6 月 30 日，国内运营门店总量约 2903 家，其中直营门店 2358 家，加盟门店 545 家， 经纪人总数 3 万余人。 公司在核心城市持续深耕细作，提升经纪人的服务品质和专业能力，2023 年上 半年，公司进一步优化了加盟业务结构，淘汰了部分运营效率低下的非核心城市，经 纪业务收入23.5亿元，同比增长34.08%，在核心城市门店数和交易量保持行业前列。
3.2 国内领先的房屋资产管理服务提供商
公司旗下“相寓”品牌是国内领先的房屋资产管理服务提供商，拥有超 20 年的 住房租赁管理经验，是国内最早提供长租公寓服务的企业之一。公司通过数字化和科 技化的手段，打造了以城市房屋资产管理运营业务为核心、品质租住生活与多元空间 产品应用体系为结合的综合生活服务平台。经过多年的市场培育和拓展，“相寓”业 务已覆盖北京、杭州、上海、苏州等全国 15 个大中型城市，在管**数量突破 26 万 套，累计服务超过 200 万业主、500 万租客，房屋资产管理总规模近万亿元。
相寓”业务包含分散式和集中式两大产品谱系。其中，分散式产品线主要包括 相寓 home 和相寓 room，针对不同类型的**提供专业化的管理服务；集中式产品线 主要包括相寓 park、相寓 inn、相寓 dorm 和相寓 base，针对不同类型的租客提供个 性化的空间产品。无论是单身青年、家庭主妇、白领上班族、学生群体，还是创业者、艺术家、旅行者，“相寓”都能为他们提供适合的住房选择。
公司主要采用分散式公寓管理模式，与市场其他竞品相比，具有独特的盈利模 式和高效的运营能力。（1）盈利模式方面，公司的收入**主要为业主 1 个月免租期 内的租客租金收入，而非常规的中介费或管理费。这意味着公司的盈利水平取决于公 司运营效率，而非**数量或租金水平。以 2022 年为例，假设房租 1 万元/月，相 寓业务平均出房天数为 9.4 天，则剩余 20.6 天承租人缴纳的 6867 元租金为公司盈 利。 这种盈利模式使得公司能够在不牺牲业主和租客利益的情况下，实现稳定和可 持续的收入增长。（2）运营能力方面，公司在二十多年行业运营经验和数据沉淀的基 础上，通过房屋委托与出租运营两端的大数据模型，推动业务智能运营，使相寓业务 运营效率长期保持行业领先水平。2022 年虽然受宏观经济低迷的影响，相寓整体出 租率为 94.1%，较上年平均水平降低 1.3pct，但仍处于行业领先地位。相寓业务平均 出房天数为 9.4 天，远低于行业平均水平。这些数据表明，公司能够快速匹配**和 租客，减少空置时间，提高资产周转率。
截至 2023 年 6 月 30 日，公司房屋资产管理业务覆盖北京、杭州、上海、苏州等 15 个城市，在管**规模达 26.2 万套，相比 2022 年底增长 3.1%。2023 年上半年， 公司房屋资产管理业务的平均出房天数为 9.5 天，同比下降 1.0%；资产管理业务的出租率达到 96.5%，同比上升 0.7%；公司资产管理业务实现 gtv 约 79 亿元，同比增 长 3.9%；实现营业收入 28.29 亿元，同比下降 5.14%；毛利率-7.47%，同比下降 1.01pct。 公司资产管理业务收入和毛利率同比下降，系新的租赁准则导致部分**收益确认 至“资产处置收益”科目所致。若剔除该影响，毛利率约为 11.09%，同比上升 3.31pct。
3.3 投资性房产公允价值稳步增长
公司拥有完整的商业资产管理产业链，该产业业务依托旗下“昆百大”进行运营 和管理。业务涵盖购物中心、百货商场、酒店、写字楼等多种商业业态。
昆百大”作为高知名度的零售商业品牌，是云南地区最大的商业资产管理运营 公司。公司在云南首次引入商业综合体模式推动了门户城市商业地产和区域升级。
3.4 数字化转型卓有成效，大模型助力经纪人能力提升
2018 年起，公司致力于数字化战略转型，与华为等头部企业进行战略合作，引 进并完善了云计算、大数据、ai 人工智能和物联网等技术，累计投入超 10 亿元。
楼盘字典建设持续强化，vr **吸引力明显
*方面，截至 2022 年年报，楼盘字典已经覆盖 48,522 个小区的约 2820 万套 **有效户型图约 242 万张，**录入应用覆盖率 98.63%。对于每一套房子，楼 盘库都用 31 个不同字段的信息去进行描述，当前 31 个字段中完备率超过 80%的有 15 个，整体字段完备率稳定在 60%左右。自 vr **上线以来累计拍摄量达 154 万 套，2022 全年拍摄增量为 42 万套。在效果方面，拍摄 vr **的套均页面浏览量 是普通**的 5 倍，套均带看量是普通**的 2 倍。
数字基础设施卓有成效
公司开发的 cbs/ams 核心业务系统，搭建了覆盖居住服务各类业务全链路的合 作网络，实现资源共享、精细分工、标准作业、科学分配，有效解决了房、客、人、 店、业务线之间的联动协同问题，并在标准化基础上，通过**化、数字化、智能化， 使合作网络能够自动、高效地运行和持续迭代优化。
2022 年公司加速实施 cbs 核心系统的全国一体化升级部署，推进全国统一的互 联网品质服务工程和基础设施建设，公司的整体智能化水平得到进一步提高。2022 年我爱我家官网年度活跃用户总量为 1.9 亿，重点投放的 app 和小程序端月均 mau 为 1590 万。公司实现了线上消费互联网、产业互联网与线下门店网络的三网融合， 形成了数智中台+互联网入口+数字智能产品的完整数字基础设施，进一步拉大与其 他中小经纪公司的差距。
发布房产经纪大模型 1.0，提升经纪人服务质量
经纪人是一线业务的推进者，是公司服务理念的传递者，对于消费者成交意愿的 达成起到重要作用。我爱我家拥有遍及社区的专业经纪人队伍，有 23 年沉淀的行业 知识图谱。2023 年 5 月，公司将自己的行业知识库与第四范式的式说大模型相结合， 形成了我爱我家特有的房产经纪大模型。该模型具有较好的语义理解能力、流畅的语 言表达能力，可以成为经纪人的业务助手，帮助他们灵活地运用业务知识、较好地理 解客户的需求。 房产经纪大模型将这二者有机地结合，可以有效地赋能公司的经纪人团队。对于 企业，房产经纪大模型可以有效助力公司缩短经纪人的培养周期、缩小经纪人群体的 能力方差、降低经纪人的流失率。大模型技术与房产经纪的结合是我爱我家培育经纪人、助力经纪人成长的有效手段，也是公司大幅提高数智化水平、提升企业运营效率 的有力工具。
3.5 利润率拐点已现，业绩有望迎来复苏
利润率拐点已现，有望逐步回升至常态化水平
2020-2022 年，受新冠疫情的严重冲击、宏观经济下行压力、房地产企业融资环 境收紧等因素影响，公司利润率持续下滑，2022 年触及上市以来的历史低点，毛利 率和净利率分别为 8.66%和-2.84%。2023 年上半年，随着国内疫情得到有效控制，房 地产市场逐步回暖，公司积极调整经营策略，加强核心城市的布局和运营，提升数字 化能力和效率，实现了业绩的大幅减亏，毛利率和净利率分别回升至 10.87%和-0.77%。 随着行业政策的逐步宽松，市场有望恢复常态化需求，公司利润率有望得到持续修复。
销管费用稳中有降，财务费用压力较大
随着线上数字化平台投入使用，公司线下门店运营效率得到提高，实现了房、客、人等业务资源的开放共享和多边协同，公司销售费用率和管理费用率分别从 2021 年 的 8.45%和 11.48%下降到了 2023h1 的 5.86%和 9.10%。公司的财务费用从 2020 年的 1.8 亿元上升至 2021 年的 4.74 亿元，同比增长 163.33%，主要原因系公司执行新租 赁准则影响所致。
流动性持续改善，现金状况良好。2023h1，公司应收账款、应收账款周转天数、 应收账款周转率、净营业周期分别下降至 5.51 亿元、24.61 天、7.31 次和 28.14 天。 同期，公司现金及等价物余额增加至 38.86 亿元，现金及现金等价物余额重新增长。
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