上周末，一則關於信託業務新分類政策的指導口徑檔案一時引起了廣泛討論。
除了大家普遍關注的非標能不能做、投資門檻有沒有放鬆之外，還有一點也非常值得關注，即資產**化服務信託的認定問題：一是明確「設立財產權信託+拆分轉讓信託受益權」等業務不能歸入資產**化服務信託範疇，二是進一步明確了歸入企業資產**化服務信託業務範疇必須滿足證監會和交易所的業務資格和監管要求，三是對於其他資產**化服務信託業務的認定進行了明確，界定了雙spv模式的歸類口徑。
指導口徑的背後，則是信託公司資產**化業務面臨的現實問題：傳統模式面臨嚴峻的保規模壓力，而一些創新手段也遲遲未得到明確認可。
而最近跟幾家信託公司做資產**化業務的朋友聊天，也都是滿臉發愁：自從去年監管叫停並表abn註冊以後，想搞新模式沒有監管政策的支援，而舊的模式又因為監管、市場和同業競爭的問題越來越難做，最後的結果是：我司存量資產**化業務規模保不住了！
並表abn的現實困局
過往，雖然信託公司在資產**化中能參與的角色相對有限，但卻是不可或缺的一部分，且門檻不高、容易起步，做得好很容易上量，往往10個億的融資類規模通過迴圈投放加**化的不斷轉出，最後可以幹出50億到100億的資產管理規模。比起現在傳統非標業務吭哧癟肚很難搞成一單還有後勁兒，這簡直是公司和業務團隊實現規模考核任務的利器啊！
因而在傳統非標業務受限的背景下，不少信託公司把資產**化業務作為保管理規模、保營收基本盤的重要手段，現實中也有部分機構把這類業務成功地打造為轉型的突破口。
從過往情況來看，由於信託公司無法直接參與交易所企業abs業務，過往的發力點主要聚焦在信貸abs、abn、銀登中心資產流轉、非標轉標等方面。
其中有一類業務成為不少信託公司的重點擊擇——並表abn。
自2023年開始，國資委數次對央企有並表口徑下明確的降負債率要求，通過並表abn來解決央國企降負債的需求，而這些有需求的單位，又恰恰是過往這些年信託公司在非標業務領域經常合作的物件，搖身一變從融資類信託轉變為資產服務信託，既能滿足央國企的資金需求，還能幫人家做並表降負債，雙方一拍即合。
故而，不少機構藉此機會大幹快上，到2023年底，十多家信託公司總體資產**化業務規模突破千億，總體規模接近兩萬億，其中並表abn業務佔據了相當大的規模和比例。
但說起來，並表abn類業務只能幫助央國企從形式上滿足降負債率的要求，實際上仍未解決監管部門對於央國企機構的實際降負債要求，在固收工具、權益工具和金融負債的認定上仍然存在一定的爭議，甚至本質上就是更加隱蔽的「明股實債」。
所以，在多家信託大幹快上的同時，隨之而來的是監管的一盆冷水。
隨著相關部門進駐部分金融機構和交易場所進行專項審查，以並表abn為代表的部分隱蔽型違規業務被陸續叫停，直接影響了信託公司資產**化業務規模的快速增長。隨著存量業務陸續到期，部分信託公司的業務規模急劇下降，部分甚至直接「腰斬」。
同時，信託公司在資產**化業務結構中能發揮的角色相對有限，少數機構能打通承攬、承做和承銷的全鏈條，但大部分信託公司目前在這類業務中的主要角色就是充當spv，做一些事務管理的工作，低門檻對應的就是低費率，降到萬一萬二是再正常不過的情況。
*戰」直接攤薄了各家機構的業務空間，再加上行業馬太效應凸顯，已經形成一定競爭優勢的機構尚能穩住經營盤，通過參與底層資產的構建獲取主動管理的次級超額收益。但中游機構很難保住自身業務體量，且不得不面臨利潤大幅壓縮的境遇。而尚未涉足該領域的信託公司，一方面要面臨來自合作同業機構准入的門檻，另一方面多多少少受到一些來自傳統業務出險的聲譽壓力，導致與同業機構的合作遲遲難以推進，甚至直接被全部叫停合。
一時間，信託公司的資產**化業務規模保衛戰已然打響。
困局不止於保規模
除了保規模、保利潤的現實壓力外，信託公司開展資產**化業務還面臨著來自市場、來自行業和自身的各種問題：
第一，底層資產難以尋找。今年以來，信託公司資產**化業務的問題不僅僅來自同行血拼費率，更大的問題則來自底層資產的供給不足。一方面是企業貸款利率比較低，企業貸款對**化融資形成了一定的替代作用；另一方面地產、城投融資結構面臨結構性調整，對應的**鏈資產**化需求也面臨縮水的境遇。如果說在激烈的內捲中搶不到規模，那可能是整體實力的原因；但如果普遍找不到底層資產，那就不是一家機構能解決的問題了。
第二，能力要求越來越高。資產**化市場的馬太效應非常嚴重，往往20%的頭部機構發行規模佔比在80%以上。再加上隨著整體市場需求有下降趨勢，除了血拼費率以外，服務能力則是更重要的判斷依據。信託公司在開展此類業務的時候不能只關注spv本源業務，還需要打通前端和後端的業務鏈條，將整個資產**化業務的生命週期進行串聯。既然是服務信託，如果連運營團隊都支撐不起來、系統介面都對不上，怎麼拼得過其他同業？
第三，來自監管的現實壓力。一方面，雖然監管不再提壓降融資類規模的問題，但底層信貸類資產畢竟需要占用融資類額度，而融資類業務能不能幹、能幹多少的問題，至今還沒有明確的監管依據；另一方面，從監管部門下發的指導口徑來看，監管再次強調了資產**化服務信託的認定邊界，以往「設立財產權信託+拆分轉讓信託受益權」這種典型的非標私募投行類業務直接強調不能歸入資產**化服務信託範疇，資產**化業務被限定在嚴格的邊界中。而企業資產**化的承銷資質遲遲沒給信託公司放開也制約了業務的延展空間。
結語
無論如何，信託公司做資產**化業務，之前面臨的更多是內捲的問題，而捲到現在，更大的問題則是政策空間和市場需求的阻滯。
指導口徑中明確了企業資產**化業務的開展範圍，以「其他資產**化服務信託」的形式認可了雙spv模式下第一層spv的歸類，避免了將第一層歸入融資類資產管理業務而導致受到資管新規的強力約束，給信託公司留下了些許政策空間。
但是，需求端不足所帶來的長期影響，卻是影響信託公司資產**化業務的又一大障礙，若在一定的時間內解決不了這個問題，恐怕保規模的困局就不止是幾家信託的個例，而成為整個信託資產**化業務的共同難題。
作者：鄭斌 | 智信研究公司信託研究主管。
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