欲穷千里目，更上一层楼。
autumn of 2023
前篇，我们聊了美元准备金框架的范式转变及其衍生出的利率调控体系——传统利率走廊向“地板系统”的演化，从政策利率的角度理解了利率间是如何相互影响及“有效沟通”的。
读到本篇的读者也许已经对美元流动性框架的体量之大，细节之多深有体会。笔者也以为，只有通盘考虑央行、财政、银行体系、非银体系，以及将其联动在一起的利率体系，才能拼出更完整的美元流动性版图。
本篇，我们将着眼于短期流动性的代表，也是反应最灵敏的「货币市场」，来了解参与其中的六大派系，及其之前的相互关联。
美国货币市场的「六大派系」
成员登场
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，可以说是「货币市场」的最好写照。这里流动的债券、票据、承兑汇票以及回购协议等都是期限在一年以内的短期**，流动性极佳。其中的参与者也是从「巨富」「财阀」到「黄牛」「民众」应有尽有。
下面我们从「资产与负债」的角度具体来看看这些参与者在货币市场中都扮演了什么角色。
美联储
隐藏巨富
首先来看美元流动性的源头，基础货币的缔造者——美联储。它既投放流动性，也通过隔夜逆回购、财政tga账户等方式**冗余资金，是货币市场的**控制系统。
左边资产端，可以看到美联储主要通过从财政部购买短期国债，向一级交易商正回购（花钱买债），以及从市场上购入长期国债、mbs及各种投资组合来投放流动性。其中购债操作，小到公开市场操作大到量化宽松（qe），都是美联储配合财政部进行「债务货币化」的表现，这是当前全球**赤字财政下信贷创造的主要模式，一定程度上也受更高层次国家意志的干涉。
右边负债端的话，主要可以分为银行的资产——存款准备金（iorb），市场流动性的蓄洪区——隔夜逆回购（on rrp），以及财政部的钱包——tga账户三大部分。其中iorb和on rrp都是需要付息的，是“地板系统”下美联储进行利率调控的主要代价；而财政tga账户中的资金是无息的，但如果不进行财政支出的话这些钱就相当于沉淀在账户上，因此不考虑qe的情况下持续发债短期是对市场流动性的挤兑，进而打压未来流动性宽松预期，tga属实一个市场流动性小黑洞了。
财政部
伸手官家
财政部，一般来讲其主要内容是处理美国**的财政事务、征税、债务的发行和偿付、以及制定财政相关政策等等。
而在货币市场上，财政部主要就一个功能：负责发行短期国债吸收资金。
一般来说财政部发行国债是面向全市场拍卖，卖不掉的就由一级交易商来接盘代销，所以发债（含发债预期）短期可看成是一种流动性的收紧动作，中长期又是**抵押其信用来印钞，透支并稀释主权货币价值的一种行为。
商业银行与fhlbs
正统银行派。
商业银行派系主要分为两部分，一个是正统商业银行，一个是有**背景的联邦住房贷款银行fhlbs。
商业银行
这里我们所说的商业银行，包括美国本土银行、存款机构以及海外银行在美国的分支机构（fbo）。
商业银行资产端看似复杂，其实选择并不多。首先商业银行天生拥有“金饭碗”，即在美联储开设准备金账户并获取iorb利息的权利。因为iorb无需抵押，随时支取，在流动性充裕时还是主要利率的“天花板”，所以是商业银行流动性存放的最优选择。相比之下，on rrp在各方面能输尽输：需要担保，下午3:30返回资金无法满足日内流动性需求，又是利率“地板”…因此商业银行极少使用on rrp。
另外像短期国债和回购工具的话，正常情况下是低于iorb的，只有当市场流动性收紧引发这些工具收益率击穿iorb时，银行才会根据利率择优出击，发挥其天然现金池的优势并为利率走廊体系的稳定贡献力量。
再看负债端，商业银行主要通过多种形式，如存款（主要方式）、欧洲美元存单cd、隔夜银行融资obfr以及金融机构商票cp来从货币**/现金池吸收流动性，fbo也会通过对接联邦住房贷款银行fhlbs和美联储来进行iorb-effr的价差套利行为。
obfr是2023年美联储用在岸的「联邦**市场」与离岸的「欧洲美元市场」构建的一个合成利率，可以更全面的衡量美国银行业的融资成本，一般和effr差别较小。
联邦住房贷款银行（fhlbs）
联邦住房贷款银行fhlbs，包括11家由美国国会立法设立的政策性银行，是「**资助机构gse」的重要组成部分。而**资助机构gse属于准**实体，其存在意义是为了更有目的性的表达**意志，比如定向定点的提供低息融资以促进某个领域的信贷自由流通。
不同于商业银行主要靠吸收存款来“吸金”，fhlbs主要通过发行贴现票据来从货币市场**/现金池吸收流动性。然后再向银行保险等金融机构放贷融出资金。fhlbs虽在美联储开立账户，但不属于准备金账户，所以其资金不算在银行体系内。
fhlbs在美国金融体系中具有极其重要的地位，其一方面以「影子联储」的身份来为保险等金融机构提供融资服务，另一方面作为仅次于美联储的「倒数第二位最后贷款人」主导了联邦**市场的流动性，其在深度参与「fhlbs-商业银行-美联储」间iorb-effr套利的同时，也为准备金不足的银行提供“输血”服务。
所以跟踪fhlbs的融入融出也能侧面把握市场流动性的松紧度，我们后续会有针对性的做一个解读。
货币市场**
影子银行派
货币市场**（money market funds, mmfs），是专门投资于货币市场上短期有价**的一种**，像我们身边的余额宝，以及银行推出的快速取现的产品底层大都是货币市场**。
由于货币市场的出现促进了资金在非银部门的信贷扩张，且对传统商业银行存款形成了一定替代效应，所以货币市场可以广义的看成「影子银行」，而mmfs就是其中的一部分。
货币市场**的负债端是其资金源，即通过发行股权（**份额）吸收来自于现金池的流动性，然后再投向市场的各个角落。如从财政部购入短期国债，通过存单/票据投向商业银行，通过三方回购对接一级交易商，亦或是为fhlbs融资。
当市场流动性充裕且没有更稳妥的投资标的时，mmfs也会选择参与美联储的on rrp“恰个烂钱”。
mmfs在正常时期是美元流动性传导的枢纽，而在危机时期则成为金融市场流动性冲击的源头。08年次贷危机时货币市场**挤兑引发的商业票据融资断层就是引发次生危机的罪魁祸首。（可参考《次贷危机启示录（中）——金融海啸变奏曲》）
一级交易商
市场黄牛派
美国金融市场上存在诸多经纪交易商（broker-dealer）为市场提供「做市业务」，即作为中间商同时对接买卖双方。纽约联储会在其中选出实力雄厚、资质较好的对象作为指定交易对手，来集中进行回购或公开市场操作，再由这些交易商各自去对接市场需求，从而实现货币政策的有效传导。这些被选中的交易商便是我们所说的「一级交易商（primary dealer）」。
由于美国金融业是混业经营，所以很多一级交易商既是经纪交易商又属于银行体系，如08年次贷危机后大摩（摩根士丹利）及高盛便转为了银行控股公司。下面是纽约联储公布的最新一级交易商名单，可以看到其中既有经纪交易商又有银行，既有美国本土机构也有国际机构。
一级交易商既作为美联储与市场间的政策桥梁，也是回购市场上影子银行的重要组成部分。一方面其会向上游的mmfs/fhlbs/现金池通过「传统三方回购tri-party repo」来融资，一方面会面向下游中小交易商/杠杆投资者/对冲**等通过「一般担保品回购gcf repo」或「双边回购」放贷，所以一般而言gcf-repo利率大于tri-party repo，利差便是一级交易商的利润空间。
回购市场中的主要利率，按交易覆盖范围由小到大排列顺序为tgcr（tri-party repo）、bgcr（tgcr + gcf repo）及sofr（bgcr + 部分双边回购）。
其中sofr覆盖的范围最广，所以最能体现回购市场的整体融资成本，利率水平也相对较高，一般回购市场三大利率的大小顺序为：
tgcr < bgcr < sofr
现金池
民间散资派
现金池主要是直接来自居民端和企业端（含资产管理者和对冲**）的资产配置需求，是货币市场资金的最终**，位于现金池的负债端。
现金池的资产端可投资的方向非常多，除了一些「层次较高的云端」如美联储（iorb和on rrp等）和联邦**市场（effr），还有些「偏远山区」如中小交易商（gcf回购交易），其余都可以直接参与其中。
当市场流动性收紧时，类似于长尾效应影响，位于整个信贷衍生体系最外端的现金池通常是最先表现出紧缩症状的。具体表现就是居民端和企业端停止投资并撤资，引发银行挤兑及货币市场**挤兑，进而向上蔓延至流动性核心端。
写在最后
至此我们可以看出，货币市场的6大派系交织在一起，相互博弈，你来我往，共同维系着整个流动性系统的稳定性。
要理解这个体系的稳定性，光看截面组成还不够，需要再加一个时间轴，即看一下其在各种流动性市况下的动态变化。
下篇就让我们就来考察一下，在市场流动性松紧轮动的过程中，市场参与者的行为变化以及各利率之间所产生的化学反应。
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参考文献：
1]从“准备金短缺”到“准备金盈余” —美联储货币政策操作框架转型及展望[j], 徐惊蛰， 2022.02
2]华泰**_债券研究_从货币市场框架看onrrp和负利率[r], 张继强，芦哲， 2021.06.18
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