编辑丨中鼎控股集團。
摘要
前述报告中我们解释到，美债市场的危机，归根结底在于目前美债买盘力量小于供给。美债的传统买家——海外当局、美联储对美债仍在**，而三季度美债大量增发，原先的供需平衡被打破，美债急需新的买盘力量。
那么，美国当局会采用何种方法让资金重新涌入美债市场呢？——设想美国当局将“三剑同舞”，制造一个“完美风暴”，吸引资金成为美债的新买家。
● 第一把“剑”：刺激美元升值，引导国际资本回流美国
● 第二把“剑”：刺破市场泡沫，引导资本回流美国
● 第三把“剑”：压降国际油价来控通胀，并维持美元霸权
本期报告将分成（上）、（下）两部分，（上）篇将主要聚焦第一把“剑”、第二把“剑”，以美元的属性为基础，猜想美国当局如何通过拱火、高利率、刺破泡沫等方式，人为引导资本回流美国本土的可能行径。在（下）篇中，将聚焦美国得以控制全球资本的另一大抓手——石油，如何压低油价，以实现稳通胀、维持美元霸权的目的。
2023年三季度，在美国经济“软着陆”预期强化、**长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。今年以来，美国国债发行量大幅**，净发行量持续为正。
今年以海外当局和美联储为代表的传统美债持有人买需进一步趋弱，美国家庭和非营利部门通过共同**、养老金等方式持有美债，当下是美债仅剩的主要购买者。然而，由于传统持有人不再期望增持，美债**在三季度明显**，期间10年期美债收益率一度触碰5%的历史高位。
美债市场的危机，归根结底在于目前美债买盘力量小于供给。那么，美国当局会采用何种方法让资金重新涌入美债市场呢？我们的设想是美国当局会“三剑同舞”来制造一个“完美风暴”。
第一把“剑”：
刺激美元升值，引导资本回流美国
美元作为世界上公认的、比肩**的安全资产，美国**有两类手段来人为推动美元指数**。一类，是以政治军事为手段，通过制造摩擦、挑起战争来推升避险情绪，吸引资金为美债买单。另一类，则是以金融危机为手段，收割全球资本。通过紧缩的货币政策，迫使全球市场中的美元供给下降，推升美元**、维持美元霸权。不论哪一类，都是吸引资本回流美国，从而给予资本家更多资金购买美债，来缓解美债市场和美国当局的财政压力。
第一类手段之所以能够奏效，是依仗着美国在军事、经济、科技等领域的全方位优势，这才是其能够屡次收割全球资本的基础。以俄乌冲突为例，地缘政治风险会极大程度压降了国际资本的风险偏好，欧洲市场权益和大宗头寸减少，资本重新回流到美元、**等避险资产当中。
第二类手段能够奏效的前提，是海外国家货币贬值压力难以承受。美联储通过维持高利率环境，使海外美元供给显著减少。加息周期维持地越久，全球美元流动性就越弱，新兴国家货币贬值压力就越大。这时，即便新兴国家权益市场收益较高，但考虑到难以把控的汇兑损失，国际资本可能宁可躺平买美债，也不愿博弈此时的新兴市场高收益机会，这些资本于是成为了美债市场的新买家。
第二把“剑”：
刺破市场泡沫，引导资本回流美国
较大的市场泡沫，一般都存在于房地产和**当中。对于美国而言，由于疫情以来美国当局采取超宽松的货币政策和积极的财政政策，居民部门超季节性的增量资金极大地刺激了消费、带动企业盈利抬升，近两年美股不断地创新高。
除了前文所述的基本面预期改善外，造成美股牛市的另一个原因，是来自于风靡全球的套利交易（carry trade）——这是滋生泡沫的根源，亦是未来刺破市场泡沫的抓手。
套利交易，指的是将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后取得比持有低息货币更高收益的交易。事实上，套利交易是一种风靡全球的主要交易模式，国际上主流的套利交易模式是以“借出低息货币——借入高息货币——购得高息债券/存款/权益资产——赚取利差”的方式进行的，虽然基差收益一般不大，但套利资本往往拥有较大的规模优势，且如若再辅以杠杆操作，收益还是相对不菲的。
对于美股而言，一部分的资本**正是进行套利交易的资金，而这部分资金的融资**，一大部分是长期维持低利率的日本。
上世纪90年代以来，日本央行为了应对国内出现的资产负债表衰退危机，一直维持着极低的利率水平，这让日元成为了二十多年来全球市场上公认的便宜资金，是流动性供给的关键枢纽。近几年来，由于疫情后美欧同样秉持超宽松的货币政策，各国央行大量印钞，全球美元流动性一度泛滥，铸就了以美股为代表的全球**牛市。
然而便宜钱总有消退之时，日本央行的ycc政策似乎已经快挺不住了。自2023年3月美国开启加息周期以来，美联储已累计加息11次、将联邦**利率区间从0%-0.25%一路加至5.25%-5.50%。无独有偶，欧元区、瑞士等国家地区央行也纷纷加息，原先持续多年的全球低利率环境不再，市场“便宜钱”的最后一个**指向了还在“硬挺”ycc政策的日本，但日本的ycc政策的弊端也已经逐渐显现了。一方面，ycc需要日本央行长期下场购入日本十年期国债，使得日本国债市场的定价扭曲、流动性降低；另一方面，日本央行出于越来越大的汇率压力和薪资通胀苗头，很可能不得不放弃超宽松属性的ycc政策。
ycc退出即意味着套利交易的彻底扭转，或转化成刺破市场泡沫的关键，这是第二把“剑”的核心。一旦日本央行未来逐渐退出ycc，意味着日本国债收益率即将大幅上升，日元也将趋势性升值，这样一来，原先以借出日元、换汇美元的套利资金必将重新审视套利交易的可操作性和可持续性，在“比价效应”的作用下，美股的套利资金头寸会大面积出逃，转化成巨大的抛售力量。
不过，ycc退出的节奏大概率是缓慢且循序渐进的。继2023年、2023年、2023年、2023年后，日本央行于2023年7月再次扩大ycc政策对于十年期日债收益率的波动区间，允许10年期国债收益率在±0.5%之外波动，10月会议更是实质性取消了1%的波动上限。数据层面上，日央行对于财年的通胀预期均有所上修。从长计议，ycc势必会改变。
日本央行退出ycc政策，可能造成全球套利交易（carry trade）的逆转。由于日本资金存在大量的海外投资敞口，随着日本国债收益率上行，在“比价效应”支撑下，资金或存在再平衡需求，导致欧美债券市场抛售力量增强，欧美国债收益率或进一步走高，风险资产情绪可能受到的压制更强，叠加明年美股分子端的盈利压力，美股的大拐点可能已经逼近。
ycc政策退出，意味着日元面临趋势性升值，而历史告诉我们，当日元升值，往往就是金融危机开始的征兆。回顾过往30年的日元汇率走势，似乎每当日本央行加息、日元升值，都会引爆一轮金融/债务危机。2023年日本央行开始数论加息，刺破国内**和房地产泡沫，叠加后续货币与财政政策“边走边看”，日本陷入“失去的十年”。2023年8月日本央行加息，美国互联网泡沫彻底破裂，纳指7个月内**近60%。2023年日本央行两次加息，美国房价明确拐点，标普/席勒10个大中城市房价指数开启了为期两年、幅度近50%的**周期。
其中，2023年的日元升值扭转了全球套利交易。2023年全球金融危机前，借入日元**其他高收益货币的套利交易盛行一时，而08年全球金融危机的爆发，市场风险偏好下降，国际投资者开始**日元避险，随着日元买需增加、日元升值，套利交易一度扭转，放大了金融危机的影响。这一次，日元升值有可能再次成为全球资本市场的“变局点”。
结语
美国当局人为干预美元的方式有两类。一类，是以政治军事为手段，通过制造摩擦、挑起战争来推升避险情绪，吸引资金为美债买单。另一类，则是以金融危机为手段，收割全球资本。这一次美联储货币紧缩周期已使得全球大部分央行相继被迫跟随加息，唯有日本还在硬挺ycc政策。ycc政策何时退出，将很有可能是全球资本市场真正的“变局点”。
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