后浪森林研究室|孙睿。
编辑|罗周。
统筹、编辑助理|许佳维
我发现自己正在成为菲利浦a.费舍的信徒，迷恋着他的信条：“成长企业是无止境的。”
稀缺不是衡量企业长期价值关键因素
优秀企业并不是某一方面的优秀，亦不是一种简单的稀缺。这可能是我对铂力特经历两个月时间研究感到最为遗憾的地方。而它，之所以突出及高估值，即源于“稀缺”。如果稀缺消失，即为平庸。
所以，我对铂力特感到困惑和矛盾。
困惑与矛盾来自两个方面的认识：一是一年9个亿收入证明了什么？二是它历史所表现出来的收入所受到客户的约束和限制大不大？
我久久没有解开这两个结，所以这还需要留给时间来验证。
关于竞争公司、行业、产品及发展：
1，《wohlers report 2022》报告显示，2023年全球增材制造市场规模（包括产品和服务）152.44 亿美元，同比增长19.5%，2017-2023年的年复合增长率20.06%。其中产品收入62.29亿美元同比增长17.5%，服务收入90.15亿美元同比增长20.9%。中国增材制造产业联盟估算，2021 年中国增材制造企业营收约265亿元，近四年平均增长率约30%，较全球高出10个百分点，50家规模以上企业总营收91.21亿元，比2023年65.54亿元增加近30亿元，同比增长39.2%。
赛迪顾问**，未来三年中国3d打印产业复合增长率24.1%，2023年产业规模增长至500 亿元。
2023年中国增材制造设备装机数量占全球10.6%，位列第二。2021 年中国生产的设备数量约为288万台，同比增长13.3%。
2，在打印设备领域，铂力特全球的主要竞争对手有：德国eos，德国slm solutions，美国ge增材，renishaw以及湖南华曙高科。由于其他公司存在未上市或被收购的情况，铂力特市值仅次于renishaw，但其超过百倍的市盈率，显得铂力特更为“稚嫩”。
铂力特作为国内市值最高的金属3d打印设备制造商，赚钱能力则略显一般。2020-2023年净利润分别8666.81万、-5330.55万、7949.88万，相比于国内湖南华曙高科，其近三年营业收入大致只有铂力特的一半，但净利润的表现却明显好于铂力特，而renishaw的盈利能力则是远强于铂力特。看似并不“赚钱”的铂力特，却拥有行业内领先的技术，这也是它坐拥如此高的估值的重要原因。
公司自主研发十余个型号的增材制造设备，具有代表性的blt-s1000 成形尺寸 1200mm×600mm×1500mm，实现 16 激光同步扫描，有效提升成形效率以及成形尺寸。核心产品激光选区熔化成形设备的成形尺寸、激光器数量、氧含量控制、铺粉机构等核心技术指标达到国外同类领先产品的水平。
3，3d 打印技术从诞生至今近40年，目前处于多技术路线共存的状态。根据增材制造技术的成形原理，可以分成七种基本的增材制造工艺。铂力特致力于粉末床熔融和定向能量沉积方向的技术研发。
七种基本增材制造工艺中，金属3d打印工艺原理主要为粉末床熔融和定向能量沉积两大类别，采用这两类工艺原理的金属3d打印技术都可以制造达到锻件标准的金属零件。而铂力特也主要运用这两大工艺原理中的slm、lsf、waam技术制造打印设备。
铂力特掌握了基于不同材料的slm、lsf、waam技术工艺参数、基于不同结构的工艺支撑设计方法、基于不同结构/材料的控形控性方法、基于不同材料的后处理技术，形成了钛合金、铝合金、高温合金、高强钢、模具钢等多种材料的整套成形工艺技术体系，成形零件产品在表面特性、几何特性、机械特性关键指标均处于行业先进水平。
4，增材制造已经形成了一条完整的产业链，上游涵盖三维扫描设备、三维软件、增材制造原材料类及3d打印设备零部件制造；中游以3d打印设备生产厂商为主，大多亦提供打印服务业务及原材料**，在整个产业链中占据主导地位；下游应用覆盖航天航空、**船舶制造、能源动力、轨道交通、电子工业、模具制造、医疗健康、文化创意、建筑各领域。
近年3d打印行业整合加剧，通过并购3d打印软件公司、材料公司、服务提供商，设备生产企业转变为综合方案提供商，加强了对产业链的整体掌控能力。
铂力特位于产业链中游，涵盖金属3d打印产品生产、设备生产、原材料、工艺设计及软件开发，如此闭环全产业链布局，也使其未来会更具竞争力。
5，铂力特定制化金属增材制造产品，应用于航空航天、工业机械、能源动力、科研院所、医疗研究、汽车制造及电子工业，拥有结构轻量化，实现大幅减重、实现复杂内腔结构成形、实现零件整体化功能集成、实现损伤修复与再制造、实现单件定制化大尺寸构件的快速制造的优势。
公司定制化产品的航空发动机燃油喷嘴、空心叶片、发动机尾喷管、肼瓶支架等作为国产航空发动机、我国某型号战斗机以及卫星的关键零部件，体现出企业强烈的军工属性。
6，铂力特自主研发并生产了blt-a400、blt-s310、blt-s320、 blt-s400、blt-s600、blt-s800、blt-s1000、blt-c400、blt-c600、blt-c1000等增材制造装备。blt-s800成形尺寸为 800mm×800mm×600mm，实现最大直径800mm零部件打印，实现10激光同步扫描。blt-s1000成形尺寸1200mm×600mm×1500mm，实现16激光同步扫描，有效提升成形效率以及成形尺寸，部分核心关键参数达到国际先进水平。
目前，国内外可成形尺寸主要集中在1000mm以下，激光束数量光居多，最多不超过12个。
德国eos公司3d 打印机在欧美市场的占有率超过40%，eos amcm m 4k成形尺寸为450x450x1000mm，是m-400-4的升级版本。其采用4激光系统，单个激光器功率可达1000w。
荷兰的additive industries metal fab-600成形尺寸为600x600x1000mm，使用10个激光器，成形效率达到1000cc/h。
德国slm solutions公司专注于选择性激光烧结技术，这一技术上有着多项专利。slm solutions发布信息3d打印设备slm-nxg xii600，该设备配备了12台1kw的激光器和一个600x600x600mm的成型舱室。此设备主要用于大尺寸零件的批量化生产。
铂力特2023年发布的blt-s1000，不仅实现1200mm×600mm×1500mm超大尺寸成形，还突破多激光一致性控制、多激光同步扫描流场稳定性控制等多个技术难点，成为国内外首次实现16激光同步扫描的大尺寸设备。
7，铂力特在3d打印原材料已开发的高品质钛合金球形粉末及高温合金粉末材料，包括ta1、ta1eli、ta15、tc4、tc4eli、ta18、tc11、tc18、tc21、 ti65、γ-tial、tiam1、gh5188、gh3536、gh3230、gh4169、gh4099 ，其粉末球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。
公司自主研发的专用粉末材料 tiam1、alam1、tc18、in738、k452解决了传统牌号材料成形沉积态残余应力高、工艺适应性差问题，避免了3d打印过程中开裂、变形问题出现。
关于市场、客户及成长计划：
8，全球3d打印市场主要集中在北美、欧洲和亚太地区三个地区。这三个地区的3d设备累计装机量占到了全球的95%，其中约35%在北美（美国为主），欧洲和亚太地区各占近30%。美国、中国、日本和德国四个国家累计装机量排名前列。
9，铂力特与中航工业下属单位、航天科工下属单位、航天科技下属单位、航发集团下属单位、中国商飞下属单位、国家能源集团下属单位、中核集团下属单位、中船重工下属单位以及各类科研院校等主要客户形成紧密合作关系。由于产品和行业的特殊性，主要客户的具体销售比例无从得知，但前5大客户共销售了6.31亿元，占营业收入的68.76%。
2023年财报显示，按照行业分类：航空航天与工业分别贡献营收的69.46%，26.18%。
2023年3月27日，铂力特收到空中客车公司零部件认证团队对公司制造的a330-neo 某增材制造零件的认证通过结果，该零件由blt-s310打印，零件性能达到空中客车民用航空零件的装机要求。
10，铂力特主要进口核心元器件是激光器、扫描振镜、运动控制系统，扫描振镜系统是核心中的核心，过去较长时期使用的是德国scanlab的扫描振镜，通过武汉诺雅光电科技***和hacklaser company limited采购德国scanlab公司产品。后铂力特2248万元投资了北京正时精控公司，实现了一部分进口替代。北京正时精控制造能力还需进一步观察。
金属3d打印设备通过扫描振镜电机带动反射镜偏转，进而带动激光光束在扫描平面上移动，完成金属3d打印过程。聚焦光斑的大小、扫描线性度、扫描速度、温度漂移、重复定位精度等是扫描振镜系统的关键指标。
扫描振镜系统在全球范围内主要的**商为德国scanlab公司、美国cti公司、美国gsi公司，其中德国scanlab公司占据了金属3d打印设备市场的主要份额，其市场占有率达到80%左右，根据其官网披露信息，德国scanlab公司扫描振镜系统年产超过 3.5 万套。
11，铂力特“金属增材制造产业创新能力项目”2023年7月建设，“金属增材制造大规模智能生产基地项目”2023 年5月开工。后一项目建设期3年，运营期10年，运营期第1年达产50%，第5年达产100%；金属3d打印原材料生产线建设期2.5年，运营期10.5年，第 5年达产100%。
这个项目投入25亿元。金属3d打印定制化产品第4-7年，达产率为%，第8年起达产率为100%，所对应的预期收入是10.05亿元、13.92亿元、17.72亿元、18.52亿元，达产后年收入19.30亿元。这是其一。
其二的金属3d打印原材料设计产能为800吨，第4-7年达产率为%，第8年起100%。所对应的预期收入为1.51亿元、1.88亿元、1.75亿元、1.80亿元及1.85亿元。
如果预期达成，后浪森林据此推算，2027-2023年此项目的收入分别是2023年9.18亿元当量的。35%及之后的230.39%。
12，特别需要提示的是，铂力特当前正在跟研的8个飞机型号、9个发动机型号以及16个航天飞行器型号涉及447种零部件，其中大部分型号装备尚未实现批量生产。
关于收入、利润及关键财务指标：
13，“后浪森林”研究其自2023年以来收入记录分别为2.91亿元、3.22亿元、4.12亿元、5.52亿元、9.18亿元，5年增长超过200%，几乎是两年一个台阶，每个台阶的增长均为其所跟研项目的产量释放相关。航空航天领域为公司营业收入主要**。
铂力特从历史来看，其增长曲线是非常完美的，但它同时带来的是困惑：它能做大吗？做大的局限是什么？
参考企业收入结构，按主要销售产品可分为两大类：3d打印定制化产品及技术服务、自研3d打印设备和配件及技术服务。近三年的营收占比分别为：51.45%和。35%和。94%和45.54%。由此可见铂力特的定制化产品在销售中占据主要地位，且维持在相对稳定的水平，打印设备及配件的销售占比呈现出上升的趋势，系设备技术逐步更新，产能持续扩大导致。
14，查看企业近三年的年报，我发现扣非净利润和归母净利润的差距也十分巨大，近三年归母净利润分别为：8666万、-5330万、7949万；扣非净利润分别为：6063万、-8914万、2975万。我曾经困惑，一家自称优秀的企业为什么体现不出来它的获利能力呢？后来我找到了原因，很简单，公司一大笔利润被股权激励所产生的“股份支付”吞噬了。而且“股份支付”还将持续三年。
经过进一步探索，发现**补助占据了非经常性损益项目的绝大部分，由此政策支持对企业经营起到了至关重要的作用。
2020-2023年铂力特有一大块股份支付金额，分别1454.86万元、17269.07万元、16254.09万元，如果剔除“股份支付”因素，还原铂力特近三年利润， 2023年度较2023年度，公司营业收入及剔除股份支付后扣除非经常性损益后的净利润均实现超过100%的增长。
股份支付对公司净利润的影响主要集中在2023年度及2023年度，自2023年度起，应确认的股权激励成本大幅下降，并在2023年度摊销完毕，自 2026 年度起不再因上述股权激励事项确认股份支付费用。
15，铂力特还有一大特点：应收账款太大了。2019-2023h1应收账款2.41亿元、2.81亿元、2.82亿元、5.54亿元和7.05亿元，占收入比例。35%和160.59%，原因是什么？它是如何管理账期的？信用政策发生了什么变化吗？
公司的解释是，基于下游客户主要为航空航天领域大型军工集团的下属企业，此类客户内部付款审批流程较多，回款周期较长，各期末客户一般尚未向公司支付完毕当年全部货款。
企业称，2023年12月31日期后回款比例较2023年12月31日期后一年回款比例有所下降， 主要由于2023年底宏观环境的影响，客户付款审批流程有所延缓；2023年12月31日期后三个月回款比例相对较低，主要是主要客户为航空航天领域大型军工集团下属单位，其一般于自然年度最后1-2 个月进行集中付款。
铂力特将客户分为aｂｃ三类，a类客户，回款延期不超过12个月；对b级客户回款延期不超过6个月；c级客户，要求现款现货，对于符合公司信用政策的回款延期不超过3个月。
关于股东、技术团队、核心技术：
16，铂力特主要股东折生阳、黄卫东控制的“萍乡晶屹”、薛雷，合计持股49.55%。2023年7月22日前三人为一致行动人，之后黄卫东解除一致行动关系，铂力特管理团队从三元结构变为二元结构，“后浪森林”在前一篇的探索中详述过现任董事长、总经理薛蕾，他在铂力特的作用非常重要，这位年轻的管理者不仅是最早期的技术联合创始人，其西北工业大学航空宇航制造工程博士后的学术底蕴使其对行业及技术有着深刻理解，他的价值观非常务实，曾称“铂力特并非一味地去追求技术的先进性或深度，而是真正让3d打印技术服务于业务，最终产生价值。”
铂力特初始阶段拥有9位核心技术人员：黄卫东、薛蕾、杨东辉、赵晓明、胡桥、李东 、贺峰、袁佐鹏、王石开。2023年首席科学家黄卫东先生由于个人原因离职。
铂力特前十名股东：自然人股东有折生阳20.65%、薛蕾4.27%、王萍2.14%、雷开贵1.92%、王建平1.67%；法人股东有萍乡晶屹8.38%、西安高新技术产业风险投资2.60%、泉州博睿2.08%；以及陕煤朱雀新材料产业2期单一资产管理计划1.69%和南方阿尔法混合型**投资**1.39%。
泉州博睿由薛蕾控制，这是技术团队的持股平台，核心技术人员薛蕾、胡桥、李东、贺峰、袁佐鹏均分别持有。89%，薛蕾并持有萍乡晶屹4%合伙份额，萍乡晶屹合伙中黄卫东持有74%份额。
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