本文是《极简投研》的第134篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、晨鸣纸业概述
山东潍坊晨鸣纸业93年成立，00年上市，主营机制纸（89%）、化学浆（3%），主要产品是白卡纸（28%）、双胶纸（26%）、铜版纸（13%）、静电纸（13%）、热敏纸（2%）、其他纸（3%）。
中国造纸龙头是玖龙纸业，2023年，从造纸产量来看，玖龙纸业、理文造纸、晨鸣纸业、太阳控股、山鹰国际的市场份额分别是%。
由此可见，本文的主人公——晨鸣纸业，属于造纸行业的第一梯队，并非行业龙头。
二、造纸行业
在未正式研究晨鸣纸业之前，我就能感觉到公司所在的造纸行业是一个很苦逼的行业，因为之前研究过中顺洁柔，也算半个造纸行业。
对于中顺洁柔所在的生活用纸行业——22年纸浆**处于高位、技术门槛低、产品同质化、品牌忠诚度低、竞争激烈、行业集中度低、没有定价权、运费贵、周期性等等。
生活用纸行业的模板几乎可以套在造纸行业上，然而实际上，造纸行业比生活用纸行业还要差，表现在：
1）生活用纸的总体消费量和消费额至少会随着gdp和人均收入**，而造纸行业的需求多年迟滞不变，背后的原因大家也能猜个大概，就是无纸化办公、电子产品兴起。
2）生活用纸行业的市场集中度，cr4大约是35%，作为对比，造纸行业的市场集中度更低，从产量角度，cr5为34%，从营收角度，cr5为21%。由此可见，造纸行业的竞争更加激烈。
根据如上分析，造纸行业是两头都受气行业——行业上游游纸浆成本占比大，**波动大，同时能源**占比也很大，**波动也很大；行业下游需求多年迟滞不前，同时行业充分竞争。
总之，造纸行业两头都没有定价权，两头都受气，是一个很憋屈的行业。
三、晨鸣纸业的投资逻辑
晨鸣纸业在造纸业的第一梯队，拥有品牌优势、产品优势（7个系列200多个品种）、规模优势（年浆纸产能达1100万吨）、一体化优势（能够生产纸浆）。
纵使如此，依旧无法摆脱行业的命运，反映在财报上是：
1）营收17-22年持续、大体下滑，23年或首度亏损。
2）盈利能力持续下滑：17-22年，毛利率从33%下降至15%，净利率从13%下降至1%。
3）资产负债结构很差：资产负债率72%，且常年如此。
4）现金流极差：类现金138亿，短期借款350亿，一年内到期非流动负债42亿，长期借款49亿。随时要崩，如果第二天看见新闻说公司不行了，我都不会感到任何意外。
虽然很多投研文章说，22年是自08年以来造纸业经历的最困难的一年，23年可能会好转，纵使乐观如此，我都不确定公司是否能够看到第二天的太阳，但纵使看到第二天的太阳又能怎样，造纸行业的命运依旧如此。
作为投资人，我们至少有得选，没有必然将自己置身于如此困难与艰辛的生意之中。
四、晨鸣纸业的估值
假设公司挺过了目前的糟糕形势，并实现了过往年份20亿净利润。
过去10年，公司pe高值=18，pe低值=5，pe中值=11。
取pe中值，市值=220亿，截止23年10月23日，公司市值=128亿，有约72%的盈利空间。
当然，要想取得如上的业绩，需要若干前提，包括现在能活下来，未来能活下去。
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