文｜黃文濤 張溢璨（黃文濤系中國首席經濟學家論壇理事，中信建投**首席經濟學家）
總體來看，6月財政收入單月增速回落，財政收入水平達到全年預算進度的55%，略高於過往兩年平均水平。上半年財政支出增速維持必要強度，但未有較強的向上突破動能。1-6月累計，全國一般公共預算支出同比增長3.9%，增速小幅下滑。當前經濟下行壓力較大，內需不足等結構性問題仍然存在，因此今年下半年的財政政策依然有必要維持一定的力度，利用好專項債、政金債、psl等工具擴張廣義財政支出力度。摘要：財政上半年成績單出爐，均值回歸與內生修復是核心特徵6月財政收入單月增速回落，財政收入水平達到全年預算進度的55%，略高於過往兩年平均水平。1-6月全國一般公共預算收入累計同比高增13.3%，主因去年二季度上海疫情期間全國財稅收入大幅降低，如果計算兩年復合增速，則1-6月一般公共預算收入累計同比增長0.89%，6月單月復合累計增速下滑2.83%。總體來看，上半年財政支出增速維持必要強度，但未有較強的向上突破動能。1-6月累計，全國一般公共預算支出同比增長3.9%，增速小幅下滑。目前來看，財政支出預算完成度達到48.7%，支出進度保持在高位。但從支出細項看，民生類支出增速高增，而基建類支出增速下滑較快。下半年穩增長仍需財政發力，結構性方案可能性大於總量刺激開年以來的專項債發行並未有超預期表現，但也符合正常發行程序。進入後疫情時代，專項債成為穩增長的重要工具，是實物工作量形成的重要手段。今年二季度以來，經濟資料表現較為疲弱，但專項債的發行進度依舊按部就班，低於市場預期，但我們認為發行的「快」並不能代表實物工作量的質量能得到保障。當前經濟下行壓力較大，內需不足等結構性問題仍然存在，因此今年下半年的財政政策依然有必要維持一定的力度。首先，需要聚焦專項債工具的加快發行，指導地方加快專項債券發行使用節奏，積極發揮專項債券在拉動有效投資中的積極作用，以穩投資帶動穩就業、穩增長，更好發揮專項債券的效能。其次，需要加快解決基建企業資本金不足的問題，利用財政資金、政金債、psl等儲備工具加快廣義財政擴張，提振經濟內生動能。正文一、財政上半年成績單出爐，均值回歸與內生修復是核心特徵上半年，全國一般公共預算收入119203億元，同比增長13.3%。其中，稅收收入99661億元，同比增長16.5%；非稅收入19542億元，同比下降0.6%。分**和地方看，**一般公共預算收入53884億元，同比增長13.1%；地方一般公共預算本級收入65319億元，同比增長13.5%。財政收入增長，除經濟恢復性增長帶動外，主要是去年4月份開始實施大規模增值稅留抵退稅政策、集中退稅較多，拉低基數。上半年，全國一般公共預算支出133893億元，同比增長3.9%。分**和地方看，**一般公共預算本級支出16666億元，同比增長6.6%；地方一般公共預算支出117227億元，同比增長3.5%。一、財政收入增速轉正，財政隨著經濟復甦修復6月財政收入單月增速回落，財政收入水平達到全年預算進度的55%，略高於過往兩年平均水平。1-6月全國一般公共預算收入累計同比高增13.3%，主因去年二季度上海疫情期間全國財稅收入大幅降低，如果計算兩年復合增速，則1-6月一般公共預算收入累計同比增長0.89%，6月單月復合累計增速下滑2.83%。可見，當前經濟復甦轉弱的背景之下，財稅收入增速未能獨善其身，儘管去年二季度的低基數效應催生了單月高增，但總量修復情況僅能持平2023年同期。結構來看，1-6月的稅收兩年復合增速較5月資料繼續下滑，部分行業相關稅種增速仍然處於負區間。1-6月全國稅收收入兩年復合增速同比增長-0.4%（前值0.6%），增速由正轉負；非稅收入同比增長-0.6%，增幅高位回落。經歷了4月份財政收入的小幅擴張，五月和六月稅收資料再趨回落，這和當前較弱的經濟資料相互映照。不同稅種來看，增值稅和所得稅等大稅種收入增速（本段落同比增速均為兩年復合增速）繼續回落。1-6月國內增值稅同比增長3.2%；企業所得稅同比增長-1.2%（前值1%），增速在零增長附近波動，個人所得稅同比增長3.9%（前值3.3%），增速小幅拉公升。小稅種方面，土地相關稅種中除了房產稅增速有所回公升，其他相關稅種仍在下滑。經歷了一季度的修復，地產上下游資料的中樞在4月後明顯回落，預計回落態勢仍將持續。車輛購置稅1-6月同比增速錄得-18.3%，較上月有所收窄，體現當前汽車消費市場復甦態勢顯現。二、上半年財政支出結構中民生類支出增速提公升，基建類支出增速下滑總體來看，上半年財政支出增速維持必要強度，但未有較強的向上突破動能。1-6月累計，全國一般公共預算支出同比增長3.9%，增速小幅下滑。目前來看，財政支出預算完成度達到48.7%，支出進度保持在高位。但從支出細項看，民生類支出增速高增，而基建類支出增速下滑較快。結構來看，上半年的支出結構中基建類支出增速下滑，民生類支出單月增速抬公升明顯。由於1-2月疫情達峰與春節假期重疊，去年上半年基建類支出基數抬公升，今年上半年財政支出轉而圍繞社會保障、衛生健康等民生類支出，基建類支出相對乏力；二季度之後，財政對基建的邊際支撐力度持續降低，穩增長力度有所不足。1-6月節能環保支出同比下滑2.4%。城鄉社群支出同比增長1.8%；農林水支出同比增長10.9%；交通運輸支出同比下降0.4%。去年年底前基建的主要資金**包括專項債和政策性金融工具，但今年專項債發行進度未超預期，大規模政策刺激仍未出台，財政內的配套資金整體不足。由於基建行業的週期性，財政需要未雨綢繆，出台跨週期調節政策，將政策效力在年內釋放，預防基建增速在年中高位回落的趨勢加快。三、土地市場冷清繼續拖累**性**收入，單月增速仍在磨底狀態**性**收入與土地出讓金收入增速年初仍然維持築底階段。目前土拍市場熱度雖有回暖，但大多具備區域性和結構性，總量上仍然沒有明顯回暖。上半年全國**性**預算收入23506億元，同比下降16%。上半年土地出讓金收入延續微弱復甦態勢，國有土地使用權出讓收入18687億元，同比下降20.9%，降幅雖較年初收窄，仍未有大幅改善。我們判斷，在當前疫情後經濟弱復甦、地產行業高頻資料仍未向後中期投資傳導的形勢下，政策的鬆綁和見效仍然需要繼續激勵居民信心回暖。從當前土拍的資料觀察，民企拿地主要集中在房地產市場恢復較好的一二線城市，且熱門地塊與冷門地塊的分化更為明顯。我們判斷2023年全年**性**收入和土地出讓金收入增速復甦斜率不會太高，三季度後隨著地產銷量增速有望築底**，房企預期改善可能會帶動拿地熱情的修復，低基數效應也會越發明顯。
二、下半年穩增長仍需財政發力，結構性方案可能性大於總量刺激專項債發行是財政穩增長的重要手段，提公升專案質量和發行進度是關鍵開年以來的專項債發行並未有超預期表現，但也符合正常發行程序。進入後疫情時代，專項債成為穩增長的重要工具，是實物工作量形成的重要手段。今年二季度以來，經濟資料表現較為疲弱，但專項債的發行進度依舊按部就班，低於市場預期，但我們認為發行的「快」並不能代表實物工作量的質量能得到保障。首先，上半年新增專項債發行進度達63%，當前發行進度基本符合財政「均值回歸」特徵，符合正常年份的發行進度規律。如果與近年來較快發行的2023年和2023年相比，當前進度確實不能算快，但需要注意的是，2023年和2023年均是在疫情對經濟造成重大衝擊的背景下才加快了專項債工具發行對沖的力度。當回歸到無重大外生衝擊的正常年份，進行超前快速發行的必要性已經降低，過快的債券供給反而會影響專案儲備進度、債市流動性和下半年的政策空間靈活性。
其次，過度依賴債務發行量反而容易忽視實物工作量的形成和專案落地的效率。近期，國家審計署向全國人大常委會作《關於2023年度**預算執行和其他財政收支的審計工作報告》。報告重點審計了18 省本級及36 個市縣共54 個地區的財政收支管理情況，其中依然存在專項債使用仍然存在專案收益率不達標、挪用資金等現象。我們認為，專項債穩增長的作用確實不容忽視，但經歷了長達三年的快速發行，大規模上馬基建的邊際效應正在遞減，且容易進一步催生債務問題，增加財政負擔。當前基建專案存在專案上馬速率減緩、區域基建缺乏資本金等一系列問題，因此當前應重點落實已審批專項債專案的落地和實物工作量形成。
當前經濟下行壓力較大，內需不足等結構性問題仍然存在，因此今年下半年的財政政策依然有必要維持一定的力度。首先，需要聚焦專項債工具的加快發行，指導地方加快專項債券發行使用節奏，積極發揮專項債券在拉動有效投資中的積極作用，以穩投資帶動穩就業、穩增長，更好發揮專項債券的效能。其次，需要加快解決基建企業資本金不足的問題，利用財政資金、政金債、psl等儲備工具加快廣義財政擴張，提振經濟內生動能。風險提示第一，巨集觀經濟和金融體系仍然面臨海內外環境的多重擾動，國內受到疫情餘波、地產、地方**債務的影響，國外受到**衝突、海外緊縮和極化思潮的影響，國內經濟發展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方**對於**政策的理解不透徹、落實不到位。第三，經濟增速放緩，巨集觀經濟基本面下行，經濟執行不確定性加劇。第四，近期房地產市場較為低迷，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。
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